圓桌論壇一：信用行情火熱 投資交易策略該怎么做？

來(lái)源：英為財(cái)情

財(cái)聯(lián)社4月14日訊（記者 崔銘）4月14日，財(cái)聯(lián)社聯(lián)合TradeWeb萃達(dá)萬(wàn)博和恒豐理財(cái)，在上海黃浦江畔共同舉辦“債通天下 財(cái)聚浦江”首屆債券論壇。在信用債投資交易策略圓桌論壇上，民生證券固收首席分析師譚逸鳴擔(dān)任主持人，南銀理財(cái)市場(chǎng)研究部總經(jīng)理王強(qiáng)松、國(guó)信證券資管副總經(jīng)理項(xiàng)琨、融通基金信評(píng)主管張曉斌、浙商銀行資管投資經(jīng)理張偉剛、國(guó)泰基金投資經(jīng)理劉嵩揚(yáng)就信用債后續(xù)市場(chǎng)看法及應(yīng)對(duì)、信用債市場(chǎng)目前面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對(duì)策略等問(wèn)題，進(jìn)行了深入討論。


(相關(guān)資料圖)

對(duì)于信用債后續(xù)市場(chǎng)發(fā)展，多位嘉賓持謹(jǐn)慎態(tài)度。王強(qiáng)松認(rèn)為，一季度各等級(jí)中短期票據(jù)信用利差下行10-65BP不等，信用利差普遍壓縮至歷史較低分位數(shù)。當(dāng)前信用債的收益率大部分修復(fù)了去年理財(cái)大幅波動(dòng)的跌幅，處在歷史分位數(shù)10%-15%分位數(shù)。二季度，市場(chǎng)呈現(xiàn)多空拉鋸的態(tài)勢(shì)。

項(xiàng)琨認(rèn)為，利率層面，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢(shì)在，疊加資金面不會(huì)像去年極度寬松的狀態(tài)，當(dāng)前利率水平難看到明顯下行空間，收益率進(jìn)入震蕩區(qū)間。對(duì)于信用債，經(jīng)過(guò)一季度信用利差壓縮后，接下來(lái)債市預(yù)期回報(bào)不如一季度。張偉剛認(rèn)為，現(xiàn)在信用利差已經(jīng)壓縮到一個(gè)比較低的位置，疊加若隱若現(xiàn)的（城投債）信用風(fēng)險(xiǎn)，后續(xù)繼續(xù)壓縮的空間已經(jīng)不大了。

如何應(yīng)對(duì)？劉嵩揚(yáng)認(rèn)為，行情進(jìn)入下半場(chǎng)了，考慮逐步止盈撤退或者轉(zhuǎn)換到利率債的性?xún)r(jià)比更高一些。張曉斌表示，保障流動(dòng)性是首位，信用等級(jí)以中高等級(jí)為主。久期偏謹(jǐn)慎，個(gè)券一般情況下1Y左右以?xún)?nèi)，資質(zhì)特別好的也就是控制在2Y以?xún)?nèi)。如要獲得相對(duì)較高收益的話(huà)以銀行二永債為主，流動(dòng)性也不錯(cuò)。

以下為圓桌對(duì)話(huà)精華摘錄：

開(kāi)年以來(lái)信用行情火熱，對(duì)后續(xù)市場(chǎng)的看法和應(yīng)對(duì)？

王強(qiáng)松：展望二季度，市場(chǎng)心態(tài)呈現(xiàn)多空拉鋸的態(tài)勢(shì)，我們整體持中性看法：

一方面，銀行理財(cái)?shù)钠椒€(wěn)運(yùn)行對(duì)于信用債市場(chǎng)尤為關(guān)鍵，信用債穩(wěn)定的票息是銀行理財(cái)滿(mǎn)足居民保值增值需求的重要來(lái)源。二季度從規(guī)律上來(lái)看，理財(cái)會(huì)有增長(zhǎng)。同時(shí)經(jīng)歷了去年底以來(lái)的調(diào)整，目前理財(cái)產(chǎn)品整個(gè)負(fù)債結(jié)構(gòu)和流動(dòng)壓力明顯好轉(zhuǎn)?？蛻?hù)也將逐步回歸理財(cái)產(chǎn)品，因此理財(cái)增長(zhǎng)對(duì)信用債市場(chǎng)是有支撐的。

另一方面，在經(jīng)歷了一季度快速下行以后，當(dāng)前信用債的收益率大部分修復(fù)了去年理財(cái)大幅波動(dòng)的跌幅，處在歷史分位數(shù)10%-15%分位數(shù)。但是從資金價(jià)格來(lái)看，目前資金價(jià)格依然不低，如果以DR007 2.0%定價(jià)，1YAAA，3YAAA，5YAAA理論價(jià)格分別在2.7%，3.0%，3.25%-3.30%，下行空間很小。

在擇券方面，城投板塊可適當(dāng)短久期下沉資質(zhì)挖掘超額收益；對(duì)于二永債久期策略則更為穩(wěn)妥，可適當(dāng)拉長(zhǎng)久期關(guān)注3年期左右的國(guó)股大行二永債機(jī)會(huì)。

項(xiàng)琨：當(dāng)前債券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率和持續(xù)性的分歧加大，在基本面數(shù)據(jù)不出現(xiàn)明顯超預(yù)期的情況下，債市大概率將延續(xù)震蕩行情，且在交易和配置需求驅(qū)動(dòng)下，短期內(nèi)情緒仍偏多。

但從資產(chǎn)性?xún)r(jià)比來(lái)看，目前信用利差較低，特別是短久期中高等級(jí)套息空間已降至去年牛市水平，意味著接下來(lái)債市預(yù)期回報(bào)不如一季度。

整體來(lái)看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢(shì)在，但宏觀(guān)環(huán)境還難以對(duì)債市形成大的利空，收益率進(jìn)入震蕩區(qū)間。對(duì)于信用債，一是資金面不會(huì)像去年極度寬松的狀態(tài)，另外理財(cái)規(guī)模難有大幅增加且主要規(guī)模投向偏短期化和高流動(dòng)性，進(jìn)一步利差壓縮空間很有限。

票息策略依舊有慣性和安全性，對(duì)久期策略整體謹(jǐn)慎，挖掘空間已逐漸壓縮，信用債投研要在結(jié)構(gòu)性調(diào)整和資質(zhì)極度分化的背景下，做好對(duì)不同類(lèi)型產(chǎn)品的分層投資與研究。

張曉斌：后續(xù)市場(chǎng)，我自己看法還是偏謹(jǐn)慎，一是從宏觀(guān)基本面逐步向好，對(duì)債市不太友好；二是相關(guān)債券收益率已下行很多，目前高等級(jí)債券無(wú)論是絕對(duì)收益率還是相對(duì)利差所處分位數(shù)均不高；三是不少主體的信用風(fēng)險(xiǎn)雖然緩解，但負(fù)面輿情時(shí)有發(fā)生，對(duì)市場(chǎng)擾動(dòng)仍存在，信用下沉的性?xún)r(jià)比不高。

應(yīng)對(duì)方面保障流動(dòng)性是首位。信用等級(jí)以中高等級(jí)為主；久期偏謹(jǐn)慎，個(gè)券一般情況下1Y左右以?xún)?nèi)，資質(zhì)特別好的也就是控制在2Y以?xún)?nèi)。如要獲得相對(duì)較高收益的話(huà)以銀行二永債為主，流動(dòng)性也不錯(cuò)。

張偉剛：信用債市場(chǎng)的發(fā)展，很大程度上受到資管機(jī)構(gòu)（特別是銀行理財(cái)）規(guī)模變動(dòng)的影響，而規(guī)模的變動(dòng)，又受到凈值變動(dòng)（即市場(chǎng)收益率）變動(dòng)的影響。

本質(zhì)上說(shuō)，資管機(jī)構(gòu)的交易方向高度一致，也放大了市場(chǎng)的這種波動(dòng)。所以去年年末信用利差快速擴(kuò)大和今年以來(lái)信用利差持續(xù)壓縮。

現(xiàn)在信用利差已經(jīng)壓縮到一個(gè)比較低的位置，疊加若隱若現(xiàn)的（城投債）信用風(fēng)險(xiǎn)，后續(xù)繼續(xù)壓縮的空間已經(jīng)不大了。

劉嵩揚(yáng)：個(gè)人結(jié)論是行情進(jìn)入下半場(chǎng)了，考慮逐步止盈撤退或者轉(zhuǎn)換到利率債的性?xún)r(jià)比更高一些。

現(xiàn)在公募債基基本上三種策略?xún)A向，第一種是在城投債方面做一些下沉挖掘，主要賺的是利差收縮、曲線(xiàn)陡峭的超額收益，持倉(cāng)重點(diǎn)會(huì)是1-3年中高評(píng)級(jí)城投債，我們叫他信用利差策略；第二種是高評(píng)級(jí)，靠久期和倉(cāng)位的調(diào)整在利率中樞的波動(dòng)過(guò)程中獲得超額收益，以二級(jí)資本債為代表，我們暫時(shí)取個(gè)名字叫做信用久期策略；第三種是短債策略，就是向短債基金靠攏，特別注重回撤，持倉(cāng)以短期限信用債為主，寧可少漲，不能多跌。

如何看目前國(guó)內(nèi)信用債市場(chǎng)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)，以及應(yīng)對(duì)策略？

王強(qiáng)松：從風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，我們覺(jué)得有以下幾方面：一個(gè)是經(jīng)濟(jì)特別是房地產(chǎn)何時(shí)企穩(wěn)。另一個(gè)是相關(guān)政策的落地?！渡虡I(yè)銀行資本管理辦法》正式稿何時(shí)落地，從征求意見(jiàn)稿來(lái)看，對(duì)資金價(jià)格、信用債市場(chǎng)影響還是比較大的。

對(duì)于債券基金所投資信用債評(píng)級(jí)和杠桿要求的監(jiān)管收緊，將加速信用市場(chǎng)分層，未來(lái)高等級(jí)與低等級(jí)信用品類(lèi)的需求分化，高等級(jí)品類(lèi)將更受市場(chǎng)青睞?；刭?gòu)量處于高位，4月初銀行間回購(gòu)成交量位于8萬(wàn)億以上，上交所回購(gòu)成交量在1.7萬(wàn)億左右。

目前來(lái)看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇短時(shí)間仍需要貨幣政策維持寬松，對(duì)于上述風(fēng)險(xiǎn)短期不用過(guò)分擔(dān)憂(yōu)?？紤]到利率絕對(duì)水平偏低，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)性較好，中長(zhǎng)期債券投資確實(shí)需要偏防守一些。

項(xiàng)琨：我認(rèn)為目前信用債市場(chǎng)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)是隨著信用利差的壓縮和市場(chǎng)策略行為的一致性導(dǎo)致對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的不充分，一些主體風(fēng)險(xiǎn)和收益不對(duì)等，后續(xù)一旦市場(chǎng)調(diào)整，那利差的反彈也會(huì)跟壓縮時(shí)一樣迅猛。特別是信用債市場(chǎng)配置力量最強(qiáng)的銀行理財(cái)凈值化之后，信用債在市場(chǎng)漲跌中的波動(dòng)幅度相比以前肯定是要被放大的。

應(yīng)對(duì)主要是在信用債的投研上，一是要做與產(chǎn)品負(fù)債端屬性相匹配的分層投資，在風(fēng)險(xiǎn)偏好定位下，對(duì)選擇的標(biāo)的有充分的認(rèn)識(shí)和合理的定價(jià)；二是信用主體的精細(xì)化研究，不做被迫、盲目的下沉或拉久期。

張曉斌：相比前幾年，今年以來(lái)超預(yù)期信用風(fēng)險(xiǎn)事件出現(xiàn)下降趨勢(shì)，目前面臨主要有三點(diǎn)：一是地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈后續(xù)演繹；二是城投風(fēng)險(xiǎn)；三是銀行二級(jí)資本債不贖回風(fēng)險(xiǎn)。目前主要是中小銀行的業(yè)績(jī)影響，或者說(shuō)今年出現(xiàn)比較多的二級(jí)資本債不贖回的現(xiàn)象比較多，補(bǔ)充資本金壓力比較大，可能還會(huì)傳染和延續(xù)，對(duì)偏低等級(jí)的二永債的定價(jià)會(huì)產(chǎn)生一定負(fù)面影響。

規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)還是第一位的，目前看主要還是估值風(fēng)險(xiǎn)，在保障賬戶(hù)流動(dòng)性的前提下配置相對(duì)確定性的資產(chǎn)更具有吸引力。其次是等待時(shí)機(jī)，也就是待風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后，市場(chǎng)修復(fù)過(guò)程中逐步替換具有性?xún)r(jià)比的債券。

張偉剛：信用債的主要風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，兩者之間也會(huì)相互影響。從過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)看，信用債市場(chǎng)主要是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，信用風(fēng)險(xiǎn)有，但沒(méi)有大面積或者系統(tǒng)性地爆發(fā)。

目前看并沒(méi)有好的應(yīng)對(duì)方法，主要是資管機(jī)構(gòu)的高度內(nèi)卷決定的，方向和策略上高度一致。相對(duì)而言，信用風(fēng)險(xiǎn)可能更棘手一些，所以也需要信用衍生品市場(chǎng)的發(fā)展。

劉嵩揚(yáng)：我從公募基金的角度來(lái)說(shuō)，近兩年隨著理財(cái)規(guī)模的迅速膨脹，市場(chǎng)擁擠度和策略趨同是個(gè)比較大的問(wèn)題，這個(gè)問(wèn)題其實(shí)去年年底已經(jīng)發(fā)生了，現(xiàn)在從利差表現(xiàn)來(lái)看，也修復(fù)了大部分，但未來(lái)仍有對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊的可能性和能力。其實(shí)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和獲取收益基本是一回事，只能說(shuō)認(rèn)清自己策略的收益風(fēng)險(xiǎn)特征，相信均值回歸，就不會(huì)太貪婪，去承擔(dān)一些自身認(rèn)知之外的風(fēng)險(xiǎn)，我覺(jué)得這就足夠了。

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