每日視點！奈飛：再遇逆勢暴漲，好內容才是真“良藥”

來源：長橋海豚投研

奈飛(NFLX.O)北京時間10月19日凌晨發(fā)布2022年第三季度財報，原本市場預期是比較保守的，主要是考慮到宏觀經濟以及匯率變動帶來的壓力。雖然這確實當下需要考慮的環(huán)境因素，但內容行業(yè)更多的還是受到內容供給的影響。三季度奈飛的內容供給整體上就非常強勁，不僅數(shù)量新高，而且創(chuàng)收視記錄的爆款也扎堆在這個季度。6月上線的《怪奇物語4》熱度效應持續(xù)到整個三季度， 9月底上線的《怪物：杰夫瑞達莫》接棒再次獲得超高觀看時長，持續(xù)不斷地優(yōu)質內容帶動奈飛的業(yè)績輕松超預期。

除此之外，由于對廣告模式展望一直比較積極，管理層對四季度的用戶增長指引，也比市場的預期要更優(yōu)一些，不過由于美元升值和部分三季度費用支出延期的影響，四季度的收入和利潤指引要遜于市場預期。

具體來看細項指標：


(相關資料圖)

總收入同比增長6%，主要受訂閱用戶數(shù)的增長驅動，尤其是亞太地區(qū)，一直在全球用戶規(guī)模擴張的主力軍。但三季度由于優(yōu)質內容吸粉，歐美等成熟地區(qū)回流了一些用戶，這是與市場主要的預期差所在。三季度用戶凈增加240萬，比指引和市場預期都要好很多，并且不同于前兩個季度指引保守，此次公司對下季度的用戶增長也更樂觀一些，預計在11月上線的廣告支持服務刺激下，四季度有望獲得全球450萬的用戶凈增，超出市場預期。

另外公司提及，由于廣告收入即將產生貢獻，公司對業(yè)績的關注將更加聚焦于收入性指標，因此從明年開始將不會再披露關于用戶增長的指引數(shù)據。

這次利潤端表現(xiàn)明顯超出公司指引，主要源于部分預算開支延到四季度了，這也導致四季度的利潤指引低于市場預期。再加上國際業(yè)務受到美元升值的影響，因此全年的經營利潤率水平不及年初定下的目標。

管理層強調匯率變動的影響對利潤帶來較高的不確定性，如果剔除掉匯率的影響，四季度的經營利潤率為10%，高于去年同期水平（~8%）。

海豚君認為，從行業(yè)競爭加?。▋热莩杀驹黾印⑹召徶亟M費用增多）和廣告支持服務上線初期（相關推廣開支、調整付費模型的費用支出增加）的角度來看，奈飛未來的成本開支只會多不會少。三季度費用環(huán)比降低的情況，并不能代表常態(tài)。

三季度自由現(xiàn)金凈流入4.72億，這個季度有支出延緩的影響，預計四季度自由現(xiàn)金流有壓力。但奈飛前三個季度累計自由現(xiàn)金流已經達到12.8億，公司全年10億的目標應該能夠達成。

三季度末公司凈負債（現(xiàn)金-長短期債務）為79億，未來一年沒有債務到期。資金使用上，還是優(yōu)先選擇好的標的（游戲、廣告類）進行投資收購，超出最低持有比例的現(xiàn)金（約為兩個月收入~50億左右），會通過回購股票來返利于股東。

長橋海豚君觀點

原本想直接談廣告支持計劃，但三季度財報本身還是有值得聊一聊的，除了因為優(yōu)質內容而超預期的訂閱用戶增長外，有趣的是，對“競爭”的表述一直相對佛系的奈飛，一反常態(tài)，在股東信首段內容就重點提及了競爭。

在三季度的財報中首次非常直白的披露了自己與競爭對手（Amazon、Disney&Hulu）9月的用戶交互數(shù)據對比；同時暗示同行的燒錢動作太快，今年大概率要在流媒體上“巨虧”，而自己已經在健康的盈利。

此前海豚君就通過尼爾森數(shù)據看到，歸功于創(chuàng)下奈飛歷史收視記錄的《怪奇物語4》的熱播，奈飛的三季度用戶活躍數(shù)據非常不錯，市占率也來到了一個新高水平。

不知道這樣的與競爭同行的數(shù)據對比未來還會不會持續(xù)披露，但還是得承認只拿8/9月的數(shù)據作對比，奈飛多少有點占了些便宜。但海豚君認為更重要的是，這體現(xiàn)了奈飛對競爭態(tài)度的明顯轉變，包括提前Disney搶跑廣告模式的推進，都在表明管理層對于行業(yè)競爭的重視度快速拉高，另一面也反映出競爭激烈加劇。

而實際上市場最關心的還是奈飛Ad-Supported訂閱計劃，從二季度電話會上首次展開描述廣告模式后奈飛的股價至今也反彈了20%?？梢哉f，這段時間主要就是炒的廣告計劃。

廣告計劃公司原本是在明年2023年一季度推出的，但在同行（Disney）也對外宣布將廣告套餐提上日程后（計劃今年12月推出），作為流媒體大哥的奈飛估計也是坐不住了。經過9月提前吹風，上周公布細節(jié)以及公司的短期目標，11月4日將是廣告套餐服務的正式上線日期。

靠著原創(chuàng)內容自信不斷漲價，走過了10多年剛剛將純訂閱模式走通的流媒體鼻祖，這次的商業(yè)模式變革，賺足了市場及同行的關注。

我們都知道，除了亞太地區(qū)，奈飛在其他地區(qū)的家庭滲透率較高，未來長視頻收入的增長主要靠提價，但單純提高付費門檻，這在經濟低迷期漲價容易引來用戶流失的反噬。

而廣告模式的推出，實際上是一種變相提價（提高ARPU）的方式，只不過多出的價格由廣告主代替用戶付了。從Hulu的情況來看，訂閱Ad-Supported的用戶價值（訂閱收入+廣告收入），顯著高于單純訂閱付費的用戶。

不過我們也得考慮到當下的廣告市場環(huán)境，歐美衰退信號不斷加強，廣告主的褲腰帶可能還將進一步緊縮，可能也會影響到奈飛廣告創(chuàng)收的初期效果。與此同時，互聯(lián)網廣告巨頭都在轉向高效轉化的短視頻戰(zhàn)場，基于中國大陸市場的演進過程，海豚君認為，奈飛未來能夠分去的市場蛋糕可能主要還是從傳統(tǒng)電視、其他長視頻平臺中分得。

而市場對廣告支持模式的效果抱有更高的預期，尤其是能夠幫助奈飛抵御經濟環(huán)境壓力，邁過增長瓶頸，從而減少利潤保持增長的壓力，這樣在后續(xù)全球經濟衰退全場殺業(yè)績時，奈飛股價能夠撐住。因此在已經逆勢大幅度反彈之后，在奈飛的廣告模式即將落地的當下，市場會逐步從炒作情緒轉變到聚焦于第一階段的實際效果。還是出于全球宏觀經濟的下行擔憂以及行業(yè)內外部的流量競爭，海豚君仍然選擇短期先觀察。

本次財報具體數(shù)據

一、爆款扎堆，各地區(qū)用戶全部重回增長

三季度奈飛全球訂閱用戶為2.23億人，環(huán)比凈回流241萬，增長情況好于管理層指引和市場預期（~100萬），在接連兩個季度遜于預期后，盡管有多部爆款劇集，但市場出于對宏觀經濟下行擔憂，原本對奈飛的三季度增長預期比較保守。

1）分地區(qū)來看：亞太地區(qū)仍然是用戶增長的主力軍，但三季度歐美成熟市場的用戶也出現(xiàn)了回流，這也是市場預期差較大的地方。

北美、歐洲等成熟市場用戶環(huán)比分別增加10萬、57萬，主要受《怪奇物語4》、《怪物：杰夫瑞達莫》等收視履創(chuàng)新高的爆款劇拉動；亞太、拉美兩個新興市場近年以來一直承擔主要的用戶增長任務，分別增加143萬、31萬。

2）下季度指引：公司對四季度的指引為凈增長450萬略優(yōu)于市場預期，指引積極的背后是公司三季度以來對廣告模式一直較為樂觀的對外表態(tài)。

二、匯率壓制提價效應，廣告來救急？

三季度總營收79.3億，同比增長5.9%，其中流媒體收入78.9億，同比增長6.1%，其他的DVD銷售業(yè)務仍然在20%的同比下滑中。

對于擁有60%國際收入的奈飛，三季度美元的持續(xù)走強進一步壓低了總營收數(shù)字。按照匯率不變計算，三季度增速還原為13%的增長，與上季度一樣。

其中單用戶付費ARPU在剔除掉匯率影響后，同比增長實際為8%，這個數(shù)字才可以體現(xiàn)奈飛近期的提價策略，但被美元升值抵消掉僅剩1%的增長。也就是說，原本靠提價來驅動收入增長的商業(yè)模型，效果被隱形。

而隨著經濟的進一步下滑和競爭加劇，唯一還能體現(xiàn)提價效果的北美地區(qū)，提價效果可能也會因為用戶消費預算減少而漸漸無效，那么收入端會陷入不增長的尷尬困局。因此也就能理解奈飛對廣告計劃多次提速，相比年初的時間表，推出時間提前了1-2個季度。

當然，經濟逆風期遭遇增長瓶頸的，不只是奈飛，其他流媒體同行感受更深。因此從今年以來，Disney（Disney+、Hulu、ESPN+）、Amazon Prime Video等都尋求漲價來減緩增長壓力，尤其是歐美成熟地區(qū)。

下面簡單聊一聊奈飛的廣告計劃，后面海豚君將找時間單獨討論對全球流媒體的研究：

1、除了報價偏貴，對用戶而言中規(guī)中矩

從上周公布的套餐細節(jié)來看，奈飛的廣告服務目前還不算特別激進，套餐定價以及廣告加載率，出于行業(yè)中間水平。但對于廣告主而言，奈飛的CPM報價稍貴，且在1000萬美金打底的一年期合同合作上也更強勢一些，因此奈飛廣告第一階段（11月至年底）推出后的實際轉化效果能否達到廣告主預期，就顯得尤為關鍵。

在此次上線的12個國家/地區(qū)中，廣告套餐的定價差不多在基礎版套餐定價的6-7折。細微差別在于，用戶對于廣告接受度較低的國家地區(qū)，打折力度更大一些。

2、對于成熟市場，廣告模式的效果主要是競爭防御

從市場多家研究機構對美國用戶調研來看：

奈飛的廣告計劃可能更會受到“因為近期不斷提價而選擇取消訂閱或打算取消訂閱”這類用戶的青睞。也就是說，廣告套餐能夠減少一些潛在用戶流失以及召回一些原來的用戶。而目前現(xiàn)有的短期沒有取消訂閱計劃意愿的用戶中，大部分用戶不會因為有更便宜的廣告套餐，而“向下”調整自己的付費方案。使用共享賬戶的用戶，大部分還會繼續(xù)保持自己的策略不變。

由此看出，當前的廣告套餐，防御型效果可能要高于在成熟市場繼續(xù)挖掘潛在新用戶的進攻型效果。除非制定更低廉的套餐訂閱價格，畢竟在廣告加載率上，奈飛定的并不算特別高。

3、市場對廣告模式的預期

奈飛官方有給過自己的一個短期展望，即2022年末全球廣告套餐用戶440萬，2023年三季度末達到4000萬，其中北美地區(qū)的用戶占1/4左右。海豚君翻閱幾家投行的預測，感覺市場預期基本持平，但核心投行可能略微保守一些。

單用戶價值上，以北美用戶為例，純付費的用戶ARPU可能在16美元，廣告用戶則預計在6.99+11=18美元左右，約溢價12%，這主要是市場參考了Hulu的單用戶廣告價值而得出。

海豚君認為，單用戶的廣告價值是比Hulu高還是低，實際表現(xiàn)還得看第一階段的轉化效果。偏重原創(chuàng)劇集的奈飛，用戶觀影的沉浸感可能更強，因此用戶注意力從屏幕轉移的時間不多，有利于增加廣告的吸引力。但與此同時，如果不能做好廣告的分發(fā)，也更容易觸發(fā)用戶對廣告的抵觸心理。這是需要考驗奈飛對廣告運營能力的時候，但奈飛以往的業(yè)務經驗并在此，這恐怕也是一部分保守派的主要擔憂之處。

三、公司對競爭的重視度在提升

三季度財報中，奈飛在討論「競爭」時，除了繼續(xù)談及流媒體對傳統(tǒng)有線電視的遷移外，首次將自己與兩個主要競爭對手Amazon、Disney的用戶參與數(shù)據直接對比。

在英國，奈飛的視頻觀看量市占率8.2%，是Amazon的2.3倍，是Disney+的2.7倍。在美國，奈飛貢獻了7.6%的電視觀看時長，是Amazon的2.6倍，Disney+Hulu的1.4倍。

同時，奈飛也提及了近期競爭對手投資加碼的動作，但公司對構建一個流媒體生態(tài)和業(yè)務經營、商業(yè)模式相對自信，認為具備較高的壁壘，同行們還有一段投入虧損時期，而自己已經走在健康盈利的階段。

海豚君認為，奈飛的先發(fā)優(yōu)勢和自身的內容創(chuàng)作能力，是其一直以來的核心競爭力。但從投資角度來說，奈飛的短板也很明顯，就是缺錢。如果主業(yè)陷入進一步的競爭惡化，各家內容戰(zhàn)開啟，無論是亞馬遜、迪士尼還是蘋果，都有主業(yè)的現(xiàn)金流支撐持續(xù)的投入，但奈飛沒有。

這也是海豚君對全球流媒體標的保持謹慎的原因，在競爭加劇階段，頭部幾個公司中，各有各的優(yōu)勢，我們暫時還看不清最終的格局。我們能夠明顯感知的是，雖然競爭加劇不代表一定會看到奈飛拱手交出老大的地位，但奈飛的舒服日子一去不返。

廣告計劃是奈飛的一次重要出擊，基于影視IP做的游戲和消費品也是奈飛重點押注的業(yè)務。目前奈飛已經發(fā)布了35款游戲，另有55款游戲項目在研發(fā)中，消費品業(yè)務目前主要的動作就是基于《Squid Game》做的周邊。但實話說，游戲和消費品暫時還不能給業(yè)績帶來能顯著看見的支撐。

四、“內容原創(chuàng)率”持續(xù)走高，內容投資周期拐點臨近

三季度內容投資的現(xiàn)金支出繼續(xù)放緩，而三季度原創(chuàng)劇集數(shù)量供應創(chuàng)新高，使得內容資產加速攤銷，如果為了保持競爭優(yōu)勢，持續(xù)的搬出儲備內容，那么意味著新的投資周期拐點可能也會加速臨近。

截至三季度末，奈飛內容資產整體規(guī)模328億，相比上季度僅小幅增加了2.4億。

三季度內容投資繼續(xù)放緩，內容攤銷則隨著供給量持續(xù)增加而繼續(xù)加速。這樣再持續(xù)去庫存的話，對于下一輪投資周期的時間點也要提前。海豚君認為，由于競爭的激烈，奈飛需要不斷搬出更多的內容供應來獲得更多的用戶和維持現(xiàn)有用戶的吸引力，因此投資拐點加速的趨勢還將繼續(xù)，這對于奈飛來說，現(xiàn)有資金的預算管理要求更高了。

截至二季度末（三季度業(yè)績簡報不披露），奈飛的自制內容占比達到60%，從歷史情況來看，基本是持續(xù)上揚的狀態(tài)，印證了海豚君去年的判斷，競爭加劇下，自制內容是深化優(yōu)勢的核心關鍵，因此占比提高是必然的。

部分開支延期，短期利潤率不是常態(tài)

三季度的利潤率是與市場預期差距最大的地方，但公司也解釋了，主要源于部分成本費用延緩支出和確認。因此三季度的表現(xiàn)不代表短中期的常態(tài)，畢竟有美元升值的壓制影響，以及廣告服務上線初期必不可少的推廣費用，給予廣告主的可能的返點政策，除此之外，還有需要應對競爭而持續(xù)加大的內容投入等等。

結合公司對四季度的利潤指引（經營利潤率4%），年初定的全年目標19%-20%肯定是完不成了，但主要拖后腿的還是匯率對收入壓制的同時，相對抬高公司在美國運營成本的影響。

標簽： 怪奇物語 市場預期 怪奇物語4

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