如何理解“貿易順差大增,外匯儲備反而減少”?
事件:10月我國外匯儲備增加234.7億美元至30524億美元,同期貨物貿易順差851.5億美元;往前看,1-10月我國外匯儲備減少1977.4億美元,同期貨物貿易順差7277億美元,二者明顯偏離。
核心結論:基于對國際收支平衡表的拆解,有5大因素。
【資料圖】
1、歷史上看,貨物貿易順差是我國外匯儲備增量的主要來源,二者走勢多數(shù)時候一致;然而,今年以來二者發(fā)生偏離,即:貨物貿易大幅順差,但外匯儲備反而減少。
2、基于對國際收支平衡表的拆解,偏離主要源于美元指數(shù)走高、美債收益率上行導致外匯儲備減值,以及證券投資逆差、初次收入逆差、外匯收付主體結售匯意愿偏低等因素拖累。
3、綜合看,今年貿易順差與外匯儲備的偏離,并不能表明我國出口數(shù)據“虛高”。
1、10月外匯儲備重回小增,和貿易順差增加方向一致;但年內二者偏離程度仍高。10月我國外匯儲備時隔2個月重新增加,環(huán)比增234.7億美元至30524.3億美元,和同期貨物貿易順差增加851.5億美元方向一致;但整體看,1-10月我國外匯儲備減少1977億美元,同期貨物貿易順差7277億美元,二者仍明顯偏離。歷史上看,貨物貿易順差是我國外匯儲備增量的主要來源,2014年之前二者走勢基本一致,2014年之后我國外匯儲備先明顯下降、后在較長一段時間內走平(可能跟服務貿易逆差、資本市場開放等因素有關),二者時有偏離。比如2021年我國貨物貿易順差約6758.8億美元,同期外匯儲備僅增加336.4億美元;此外,2013-2014年二者也曾大幅偏離。
為何年初以來貨物貿易大幅順差、外匯儲備反而減少?1)哪些因素影響外匯儲備?經常項目(貨物貿易、服務貿易、收入)、金融項目、美元&美債、其他
>《國際收支平衡表》包括4方面內容:經常項目、資本和金融項目、儲備與相關項目、凈差錯與遺漏。其中:經常項目包括貨物貿易、服務貿易、收入和單方面轉移(經常轉移)4項;資本和金融項目則包括資本項目、金融賬戶2項;儲備與相關項目包括外匯儲備、黃金、特別提款權(SDR)等,其中外匯儲備占比超過95%。按照各個項目的對應關系:儲備資產變化= -(國際收支差額)= -(經常項目差額+資本與金融項目差額)= - {(貨物貿易+服務貿易+收入+單方面轉移差額)+(資本項目+金融項目差額)}。其中,資本項目涉及金額基本為0,對外匯儲備影響不大,影響較大的主要是貨物貿易差額、服務貿易差額、初次收入差額、金融項目差額4項,其次是單方面轉移差額。
>按照國家外匯管理局披露的數(shù)據(最近一次為2016年),我國外匯儲備中美元資產和非美元資產分別占58%、42%,其中:美元資產中美國國債超過1萬億美元,非美元資產中包括歐元、日元、英鎊等資產。因此,美元指數(shù)和美債收益率走勢對我國外匯儲備讀數(shù)也有較大影響。具體看,如果美元升值,非美元資產貶值,我國外匯儲備讀數(shù)會減少;反之,如果美元貶值,我國外匯儲備讀數(shù)會增加。同樣,如果美債收益率上行,美債價格下跌,我國外匯儲備的讀數(shù)也會隨之下降。
>影響外匯儲備的其他因素包括:貨物和跨境資金統(tǒng)計口徑差異、外匯收付主體結售匯意愿等。具體看,從貨物貿易到外匯儲備至少要經過以下步驟:貨物貿易→資金跨境支付→商業(yè)銀行結售匯→央行外匯儲備。其中:1)貨物貿易采用海關口徑統(tǒng)計,資金跨境支付采用國際收支口徑統(tǒng)計,兩者統(tǒng)計口徑存在差異,加上賒銷、預付款等因素,可能導致貨物貿易和資金跨境支付不一致。2)外匯收付主體(企業(yè)或個人)得到資金跨境支付后,可以自由選擇是否跟銀行結售匯。一般而言,如果人民幣有升值預期,外匯收付主體傾向于加速跟銀行結匯;反之,外匯收付主體結匯意愿偏低。3)如果商業(yè)銀行未按時與央行結匯,則外匯會留存在商業(yè)銀行體系,同樣不會轉化為外匯儲備。
基于上述對國際收支平衡表的拆解,兩者偏離主因美元指數(shù)走高、美債收益率上行導致外匯儲備減值,以及證券投資逆差、初次收入逆差、外匯收付主體結售匯意愿偏低等因素拖累。
>貨物貿易差額:按照國際收支口徑,2022上半年我國貨物貿易出口16438億美元,進口13230億美元,貿易順差3208億美元(按照海關口徑,2022上半年我國貨物貿易出口17283億美元,進口13487億美元,貿易順差3796億美元),指向貨物貿易順差仍是我國外匯儲備增量的主要來源。
>服務貿易差額:2022上半年服務貿易出口1897億美元,進口2260億美元,逆差364億美元。
>收入項目差額:2022上半年,我國初次收入項下收入770億美元,支出2060億美元,逆差1290億美元;二次收入(按照《國際收支平衡表》應歸入單方面轉移項下,但此處合并)項下收入249億美元,支出139億美元,順差110億美元,二者合計產生逆差1180億美元。
>金融項目差額:按照國際收支口徑,2022上半年金融項目下直接投資順差740億美元,證券投資逆差1586億美元,其他投資項目逆差56億美元,金融項目合計產生逆差902億美元。
>美元&美債:年初以來,由于美歐經濟錯位、聯(lián)儲加息、能源危機等因素影響,美元指數(shù)從96.22上行至110.18(數(shù)據截至11.7,下同),上漲幅度達到14.5%。簡單匡算,假設年初我國3.2萬億美元外匯儲備中美元資產和其他貨幣資產各占50%,美元上漲14.5%,意味著其他貨幣資產換算成美元資產貶值幅度約為16000*14.5%=2320億美元。另外,美聯(lián)儲超預期加息導致10Y美債收益率從年初的1.63%上升至4.07%,對應的10Y美債價格(拍賣價格)也從年初的96.9美元/張下跌至90.5美元/張,跌幅約6.6%。假設我國外匯儲備中美國國債約1.0萬億美元,簡單匡算可能導致我國外匯儲備減值約660億美元。以上兩項合計導致今年以來我國外匯儲備減值約2980億美元。
>其他因素:年初以來,貨物貿易差額和境內銀行代客涉外收付款差額(貨物貿易相關,代表跨境資金支付情況)之差合計2669億美元,處于歷史偏高位置;境內銀行代客涉外收付款差額(貨物貿易相關)與境內銀行代客結售匯差額(貨物貿易相關,代表銀行結售匯情況)1532億美元,也創(chuàng)有數(shù)據以來新高,指向其他因素對貨物貿易順差到外匯儲備的轉化也有一定拖累。
3、綜合看,今年貿易順差與外匯儲備偏離,主因美元、美債、金融項目等因素導致外匯儲備減少,并不能表明我國出口數(shù)據“虛高”。年初以來貨物貿易順差對外匯儲備仍有較強正向貢獻,但拖累因素也較多,包括:美元指數(shù)走高、美債收益率上行導致外匯儲備減值較多;證券投資逆差、初次收入逆差較大;人民幣貶值背景下,外匯收付主體結售匯意愿偏低等,最終導致年內外匯儲備和貨物貿易順差走勢偏離。同時,基于上述分析可知,二者出現(xiàn)偏離,并不能表明我國出口數(shù)據“虛高”。
風險提示:疫情、外部環(huán)境、政策力度等超預期變化。
(作者為國盛證券首席經濟學家熊園,國盛證券宏觀研究員劉安林)
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