全球觀點：譚雅玲：日元貨幣政策的內(nèi)力與外壓

來源：譚雅玲


(資料圖片僅供參考)

歲末年初日元貨幣政策引起的關(guān)注超乎尋常，一方面這與日元地位不斷下降的局面反差較大，英鎊越級是制衡日元的外部重要誘因，美元貨幣聯(lián)盟的新型化與競爭性是日元弱化的外力所致。另一方面日本央行啟動的是國債收益率曲線的調(diào)整，相對幅度比較非常微弱，而目前日本國債結(jié)構(gòu)側(cè)重國內(nèi)為主，日本投資外向型和負(fù)利率形態(tài)是日本國債流動性拘謹(jǐn)死板之源，此時此舉的含義或非債券簡單化，反之為了通脹應(yīng)對和調(diào)整日元貶值才是日元貨幣政策的真諦。

當(dāng)前重點是日元基本特征順應(yīng)自身經(jīng)濟周期是關(guān)鍵。日本央行12月20日宣布調(diào)整YCC政策區(qū)間上限引起國際金融市場關(guān)切，實際上只是日本10年期國債利率區(qū)間從±0.25%調(diào)整至±0.50%，由此預(yù)計2023年1-3月市場購買日本長期政府債券的規(guī)模從此前的7.3萬億日元增加至約9萬億日元。日本央行此次意外擴大收益率交易區(qū)間是基于目前日本債券市場活躍不足而做出的救助與激活策略，正如日本央行行長黑田東彥會后解釋這一調(diào)整時所言，近期市場波動加劇導(dǎo)致日元收益率曲線有些扭曲，加之市場功能惡化嚴(yán)重威脅企業(yè)融資，日本內(nèi)在經(jīng)濟生態(tài)成本壓力致使市場流動性陷入僵局，央行調(diào)整收益率曲線并非是寬松政策的開啟，也并非是退出收益率曲線控制（YCC）的政策初衷，其實踐的實驗性不得已為之是臨時性舉措。

因為當(dāng)前事態(tài)嚴(yán)重在于YCC政策是日本國債市場流動性消失的命脈，國內(nèi)政府結(jié)構(gòu)性壓力限制貨幣政策發(fā)揮空間，也無法應(yīng)用貨幣功能協(xié)助財政之功。之前2013年4月日本央行開啟量化質(zhì)化寬松，此后開啟引入收益率曲線控制（YCC），隨即不斷擴大資產(chǎn)購買規(guī)模。盡管收益率曲線控制（YCC）的本質(zhì)是一種非常規(guī)性利率工具，循環(huán)邏輯就是通過政府債券回購的方式來間接設(shè)置特定期限的收益目標(biāo)水平，日本政府將收益率控制在理想的范圍內(nèi)。然而，日本央行數(shù)據(jù)顯示，日本不含短期國庫券的國債發(fā)行余額為1065.6139萬億日元（約合8萬億美元），日本央行持有金額為535.6187萬億日元，持有比例為50.3%達(dá)到歷史最高水平。

相比較2013年初日央行持有國債占比僅14.9%，這就比較容易理解央行調(diào)整收益率曲線的緣由和道理。尤其目前國際環(huán)境異常復(fù)雜，對日本現(xiàn)有結(jié)構(gòu)與邏輯沖擊較大，日元貨幣貶值惡化已經(jīng)背離日本央行貶值慣性政策限度，進(jìn)而日本央行激進(jìn)采取調(diào)整國債收益率曲線是為救助自己的一種特殊方式，目的意在激活國內(nèi)市場為企業(yè)融資服務(wù)，包括加大經(jīng)濟推進(jìn)政策才是日元貨幣政策的現(xiàn)實版與個性化背景與邏輯。加之疫情以及日本舉辦奧運會的一波三折，日本經(jīng)濟被動陷入全球不良循環(huán)之中，既使日本自身實力規(guī)模也難以抵御海外變數(shù)對自身結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型的沖擊，央行提高國債收益率曲線的意圖在于擺脫困境，試圖壯大日本經(jīng)濟內(nèi)生性活力才是舉措的意圖與旨意。

未來關(guān)鍵是日元債券動態(tài)防范海外風(fēng)險節(jié)奏是側(cè)重。今年以來美聯(lián)儲加息加力是對日元形成干擾的重點，美元升值與日元貶值對標(biāo)顯而易見，這有違于日元貶值政策慣性邏輯與規(guī)律，進(jìn)而日元趨勢性與方向性受制因素在外部更具有很大的風(fēng)險設(shè)計與策略受制因素。今年日本匯市、債市承壓嚴(yán)重，日元對美元曾一度跌破150日元關(guān)口創(chuàng)1990年以來新低。與此同時，10年期日本國債還曾連續(xù)幾天零交易，市場流動性惡化的信號不僅引起企業(yè)融資恐慌，更嚴(yán)重破壞日本經(jīng)濟動向的異?；瘉碜酝獠枯斎腼L(fēng)險是側(cè)重。

一方面是美元定價決定日元貶值，這也刺激與攪亂全球商品價格周期與節(jié)奏順序，日元貶值與商品上漲并舉使得日本面臨雙壓局面，產(chǎn)品邏輯逆向趨勢加大日本成本壓力前所未有。全球能源和食品持續(xù)上漲，日本CPI自4月以來突破2%的目標(biāo)通脹率，日本10月CPI(除生鮮食品)同比上升3.6%創(chuàng)1982年以來新高，為連續(xù)7個月超過日本央行2%的通脹目標(biāo)。最新11月通脹更上至3.8%，這也是刺激日本央行作出上述舉措的重點數(shù)據(jù)參考，日本政策調(diào)整本質(zhì)就是高通脹制約實體經(jīng)濟的起因，此舉力圖配合財政政策減輕輸入型通脹對日本經(jīng)濟的破壞與壓制。

另一方面或是日本央行對日元貶值容忍度被嚴(yán)重挑釁，日元貶值加劇出口導(dǎo)向調(diào)整的萎縮，對實體經(jīng)濟打擊嚴(yán)重。而日元貶值給企業(yè)帶來的成本負(fù)擔(dān)和國家戰(zhàn)略資源儲備的壓力更加嚴(yán)峻，打擊較大。未來全球經(jīng)濟普遍不良將是日本外圍不利因素的延續(xù)，但是商品價格上漲必然性，包括石油重上100美元以及糧食商品滾動性上揚，日本作為資源匱乏之國，未來潛在的成本壓力勢必激化日本通脹要素與政策目標(biāo)，日元升貶值不確定風(fēng)險難以預(yù)料。其中美元與美聯(lián)儲將是制衡重點，也是日元和日本央行必須配合與協(xié)從的聯(lián)盟屈從順應(yīng)所致。

預(yù)計2023年日本央行貨幣政策調(diào)整面臨內(nèi)外夾擊，日元升值風(fēng)險防范將至是日本央行面臨的新問題與新風(fēng)險，也是日本海外投資面臨內(nèi)外均衡調(diào)節(jié)的關(guān)鍵時段，其中美國經(jīng)濟預(yù)判是日央行選擇重要考量，日元被動依舊是美日關(guān)系的核心，也是美國因素為主對日元和日本央行的干擾重點。

因此，目前市場熱議的日本央行舉措的前景尚難預(yù)料，日本周邊環(huán)境相對安逸是日元穩(wěn)定的基礎(chǔ)，而相比較主要發(fā)達(dá)國家與日本匯率、利率、投資側(cè)重的差異將是日元或央行政策難題和干擾重點。預(yù)計2023年日元利率具有松動空間，日元匯率偏向修復(fù)性中性匯率的120-130日元區(qū)間是大概率，但實際日元基準(zhǔn)水平應(yīng)為110-120日元比較符合日本經(jīng)濟基本面以及海外為主投資轉(zhuǎn)型的日本結(jié)構(gòu)和邏輯之需。

標(biāo)簽： 日本央行 貨幣政策 日本_財經(jīng) 日本經(jīng)濟

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