槍炮、病毒與通脹夾擊下的歐洲，有什么投資機會？

來源：英為財情

紙老虎，還是真老虎？


2022年2月11日周五，歐洲央行行長拉加德重申了歐洲央行將“逐步”加息的立場，表示一切行動將是漸進式，同時也表示預期中期內(nèi)通脹會降至央行目標，承諾央行無須大幅收緊貨幣政策。

講真，難為了這位央行行長了。“漸進式加息”、“通脹會降至央行目標”仿佛是在告訴市場，我不是不加息，而是慢慢加，所以你們別慌。一邊是管理市場的情緒，以免資本市場過度反映影響本來已經(jīng)脆弱的經(jīng)濟復蘇；一邊是管理通脹預期，以免通脹預期升溫，推高真實通脹。

其實，拉加德并不想加息。去年12月，拉加德表示歐洲央行不會在2022年加息；今年1月，美聯(lián)儲發(fā)表了最新一期的財政日歷，但是拉加德堅持歐洲央行不會受美國影響，無須跟隨美聯(lián)儲的加息腳步；?2月7日，在歐洲議會經(jīng)濟與貨幣事務委員會的例行聽證會上，拉加德再次表示：?“在我們的資產(chǎn)購買結束和加息之間有一個確定的順序。在結束債券購買之前不會開始加息”。

可是，通脹形勢嚴峻。歐元區(qū)1月CPI高達5.1%。2月4日，拉加德稱不再重申今年加息的低可能性，取而代之的是”視數(shù)據(jù)而定“。結合以上，她發(fā)放給市場的信號應該是，現(xiàn)在是視乎情況而定，不要以為經(jīng)濟不好就不會加息，所以麻煩大家調(diào)整一下通脹預期。

那么拉加德說的“視數(shù)據(jù)而定”，就是是指什么數(shù)據(jù)呢？



央媽的兩難


大家都知道，央行制定貨幣政策有兩個主要經(jīng)濟目標需要兼顧。第一，充分就業(yè)，與經(jīng)濟增長，這個與GDP、失業(yè)率、PMI及消費者信心指數(shù)等數(shù)據(jù)相關；第二，保持物價穩(wěn)定，除了貨幣供應，物價還與其他因素相關，例如產(chǎn)能、匯率等。
現(xiàn)在不但是歐洲央行，其他央行同樣面臨這個兩難問題。原本歐洲的經(jīng)濟復蘇的苗頭還不錯的，但是Omicron變種病毒的出現(xiàn)，使得歐洲各國重新收緊了防疫措施，經(jīng)濟活動又再一次遭受打擊。

下圖可以看到，2020年年初爆發(fā)新冠疫情后，歐元區(qū)的經(jīng)濟增速急速下跌，最低曾跌至-15.00%，錄得連續(xù)15個月的負增速。進入2021年的下半年，經(jīng)濟增長好轉，重新回到增長，最高甚至達到了14.20%；但2021年第四季度，增速大幅減緩，回落至5%左右。

（歐元區(qū)GDP增速（同比））

然而，我們看看PMI指數(shù)（下圖），來確認一下經(jīng)濟狀況。一般來說，PMI指數(shù)以50%作為經(jīng)濟強弱的分界點：當指數(shù)高于50%時，則被解釋為經(jīng)濟擴張的訊號。當指數(shù)低于50%，尤其是非常接近40%時，則有經(jīng)濟蕭條的憂慮。一般在40~50之間時，說明制造業(yè)處于衰退，但整體經(jīng)濟還在擴張。PMI還可以分為制造業(yè)PMI和服務業(yè)PMI。

從下圖中可以看到，疫情爆發(fā)后，制造業(yè)PMI指數(shù)暴跌，隨后慢慢恢復。進入2021年，指數(shù)進一步上升，進入到55-65%的區(qū)間中?？梢?，過去復蘇趨勢良好。然而，進入2021年第四季度，該數(shù)據(jù)從年中高位明顯回落，落回到60%以下。這可能代表經(jīng)濟有下行風險。

（歐元區(qū)制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)

再看服務業(yè)PMI指數(shù)，其趨勢與制造業(yè)PMI指數(shù)類似，但是在2021年下半年觸達到60%后逐步回落，走勢明顯比制造業(yè)PMI差，當前數(shù)據(jù)僅僅高于50％的分界線。這可能反映Omicron疫情對服務的打擊尤其嚴重。

（歐元區(qū)服務業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)

總結一句，從經(jīng)濟復蘇的角度，現(xiàn)在歐洲央行不具備加息的條件。

從啤酒到豬手，德國的情況又如何？


2021年12月，德國單月通脹為5.3%，創(chuàng)30年新高。從啤酒到豬手，德國人都面臨著漲價。雖然德國的就業(yè)較好，但經(jīng)濟復蘇依然脆弱。

首先，自去年12月份以來，德國也備受Omicron變種病毒的困擾。據(jù)德國統(tǒng)計局發(fā)布的初步資料，2021年四季度GDP萎縮1.4%，之前一季度為2.5％

德國綜合PMI指數(shù)（下圖），也從去年最高位置的62.4％下降至連續(xù)６個月以來的最低位49.9％（2021年1月24日發(fā)布的數(shù)據(jù)），低于50％的分界線。

德國消費者信心指數(shù)的數(shù)據(jù)就更弱了。順帶一提，消費者信心指數(shù)是反映消費者信心強弱的指標，是綜合反映并量化消費者對當前經(jīng)濟形勢評價和對經(jīng)濟前景、收入水平、收入預期以及消費心理狀態(tài)的主觀感受，預測經(jīng)濟走勢和消費趨向的一個先行指標。

德國消費者信心指數(shù)2021年后逐漸增強，甚至一度高于疫情爆發(fā)前的數(shù)值，至-1.1％；但受omicron帶來的影響，與2021年第四季度起再次走弱，該指數(shù)最新報-4.20％。這樣的消費信心，社會總需求備受考驗。

就業(yè)數(shù)據(jù)方面（見下圖），德國的數(shù)據(jù)是相對比較好的，進入2021年，德國失業(yè)率從4.20％并逐步下降，至最新的2.90％，優(yōu)于歐元區(qū)的其他主要國家，如法國7.4%，意大利9.2%?？偨Y一句，德國的就業(yè)情況較好，但經(jīng)濟依然有下行壓力。


雖然經(jīng)濟增長疲弱，萬一通脹猛于虎怎么辦？


預計歐洲通脹會依然維持在較高水平，但跟貨幣政策關系不大。這與疫情的反復和脆弱的供應鏈相關。

首先，關于貨幣政策，央行會減慢擴表，甚至適當縮表。這意味著央行隨時準備減少過剩流動性。在2020年疫情爆發(fā)之后，為了應對經(jīng)濟危機，歐洲央行實施了極度寬松的貨幣政策和大規(guī)模財政刺激政策的組合。

歐洲央行在疫情期間所采用的QE工具叫PEPP—緊急疫情資產(chǎn)購買計劃。PEPP購債總額為1.85萬億。從目前的購買量來看，PEPP即將完成它的任務。

除了PEPP計劃，歐洲央行還有另外一個工具--資產(chǎn)購買計劃（APP）。APP是歐央行的主要資產(chǎn)購買計劃，其包括了企業(yè)部門、公共部門、資產(chǎn)支持證券、第三輪擔保債券購買四部分。APP于2019年11月開啟，目前為每月200億歐元的凈購買額。歐央行管委Kazimir在一次采訪中預告說歐洲央行將會在8月結束資產(chǎn)購買計劃。

可見，雖然復蘇多次被變種病毒打亂，但總體還是在復蘇路上。減慢擴表是趨勢，對于控制通脹，央行的貨幣政策跟隨得比較緊貼。

第二是通脹預期，歐洲央行多次表示出對加息的強硬態(tài)度，高通脹是暫時的，歐洲央行會有序地實行縮減購債規(guī)模。很明顯，歐洲央行試圖給市場信心，表明有能夠有效地控制和穩(wěn)定當前通脹水平。目的是降低市場對高通脹的預期。

第三，也就是最大的問題，供應鏈所引致的通脹。

一般認為，疫情打亂了供應鏈是影響通脹的主要推手之一。在2022年，這問題能否有效解決？我們可以從供應鏈和CPI的構成來看看。

以德國為例，根據(jù)最新的數(shù)據(jù)顯示，德國1月份的通脹率有所放緩，最新CPI為4.90％，較12月的5.3％有所減少，而12月數(shù)據(jù)為2021年全年最高。

在德國，消費者價格指數(shù)中最重要的類別（占總重量的百分比）：


（德國統(tǒng)計局，直達國際整理）

從上圖中可以看到，占比最多的住房、水電在疫情爆發(fā)至2020年10月一直下跌；之后就一路飆升到5.20％。原因是天然氣和其他燃料的價格上升。天然氣的價格，與當前俄烏地緣政治緊張局勢加劇，以及來自俄羅斯的天然氣流量減少有關。目前在整個歐洲大陸，天然氣儲存設施僅存滿35%，低于季節(jié)性平均水平。由于現(xiàn)在歐洲還比較寒冷，基于取暖的能源需求比較大。天然氣價格在短期內(nèi)，仍舊有可能繼續(xù)保持在高位。這對于控制通脹來說，無疑是一項挑戰(zhàn)。?

然而，觀察其它幾項變化較大的CPI構成成分，會發(fā)現(xiàn)不一定的結論（下面4圖），雖然食品和非酒精飲料(10%)上升比較明顯，但是交通(13%)、雜項商品和服務(7%)、服裝和鞋類(5%)這三大項在最近則出現(xiàn)大幅回落。這應該是反映了，疫情管控下，各種消費都受到影響，而唯有必需品消費，反而因為供應鏈受影響而價格上漲。


值得注意的是，最新的CPI數(shù)字則較上月出現(xiàn)了小幅度的回落。這說明，疫情對通脹的影響是混合的。供應鏈影響必需品的供應，引發(fā)通脹。同時，疫情管控影響其他品類的消費，減低通脹壓力。?可以預期，供應鏈和經(jīng)濟活動，之后依然會隨著疫情波動而波動。通脹的壓力可能會因為供應鏈的一定恢復而稍微緩和，但歐洲的供應鏈重組進度并不樂觀，對于供應鏈恢復對通脹幫助不能有太大寄往。

同時，疫情對通脹的加劇也不需要太悲觀。因為對經(jīng)濟活動的限制也同時影響著必需品以外的品類的漲幅。所以，總體通脹會維持在一個較高水平，但大概率不會失控，也難以回到央行傳統(tǒng)可接受的2%水平。



國債、銀行、機遇與投資工具


好了，講了那么多。得出一個結論：一個較高，但不至于失控的通脹。央行大概率不加息，減少流動性的步伐也不會太快。有什么投資機遇？

首先，面對通脹的“充公”。國債的YTM是不是應該要反映出來？截至2022年2月18日的報價，德國10年期國債期貨的YTM為0.0181％（見下圖），這也是３年來，德國十年期國債收益率擺脫負利率。很明顯在反映通脹預期。

（德國10年期國債期貨的YTM）

不過，在2017年到2019年期間，德國的通脹在1-2%的時候，德國10年期國債YTM大概在0.7%到-0.7%之間。換句話說，當時持有德國10年期國債，獲取真實利率回報約為0?-?1%左右。然而，按照2021年德國通脹3.1%算，真實利率將近為負3%。

為什么德國國債YTM沒繼續(xù)上漲？可能是市場預期去年3.1%的通脹是暫時的?；蛘撸袌鱿埠萌绱?，寧愿每年虧3%，都愿意買德國國債，而不是選擇其他風險較高的投資。有趣的是，意大利和法國都有類似的走勢。如下圖：



那么，你覺得市場合理嗎？

如果覺得市場不合理，看空國債的投資者有什么投資工具？或者，如果覺得市場是合理的，覺得通脹會回落的投資者又有什么投資工具？

Eurex歐交所投資歐洲國債有幾個產(chǎn)品可以關注：德國5年國債（FGBM）、德國10年國債（FGBL）、意大利長期國債（FBTP）、法國長期國債（FOAT）。如下圖：

歐交所的歐洲國家國債的特點是，可以作為現(xiàn)金債券的一種替代品。除了用于交易不同歐洲國家債券收益率差之外，對于普通投資者期貨比起現(xiàn)貨的優(yōu)勢在于更低的交易成本。一般投資者購買或者看空國債基本沒有多少工具可用，就算有需要付出的成本也不低。從可操作性和成本考慮，歐交所的國債期貨對于大部分普通投資人友好。

不考慮債，考慮股權是否可以？還真有，在通脹環(huán)境下，有利于息差的擴張，所以有利于銀行的財務表現(xiàn)。歐交所有STOXX?Europe?600?Banks?Futures?(FSTB，下面簡稱歐洲600銀行期貨)?可以考慮。又或者，投資者已經(jīng)持有一籃子歐洲銀行組合，需要對沖工具。歐洲600銀行期貨也是很好的選擇。

除此以外，相比ETF和反向ETF，期貨的成本更低。假設購買ETF和期貨都是使用全款購買，沒有借保證金。那么，購買期貨并繳納了保證金后，剩下的款項是可以購買無風險利率產(chǎn)品并從中獲取額外收益的。這是購買ETF不具備的優(yōu)勢。

歐洲600銀行期貨的底層資產(chǎn)為歐洲600銀行指數(shù)。下面是截止到2022年1月31日的數(shù)據(jù)。該指數(shù)的構成覆蓋各個歐洲國家的銀行，當中以英國、法國和西班牙為前三位。從單一成分來看，就是匯豐、法國巴黎銀行和桑坦德銀行。



下圖是歐洲600銀行指數(shù)的回報表現(xiàn)與風險，很明顯發(fā)現(xiàn)它過去多年總體是跑輸歐洲600指數(shù)的，但在2020之后跑贏歐洲600指數(shù)。同時，歐洲銀行600指數(shù)的波動性也比較高。



下圖為歐洲銀行600指數(shù)的基本面，預測市盈率為9.3倍，市凈率（最近四季）0.8%，派息率（最近四季）6.2%



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