科技新活力|大型科技股“巨型顛簸”，如何與時間做朋友？

來源：英為財情

明媚春日，往日熙熙攘攘的宇宙中心粵海街道，如今靜謐宜人，能聽得見風(fēng)聲和鳥叫。在如此美妙的風(fēng)光景致背后，卻是全球資本市場的暗流涌動。

自2022年3月14日起，深圳這個全國乃至全世界發(fā)展最快的城市開始破天荒地進入“慢”生活。一河之隔，對岸的香港股票市場難掩驚濤駭浪，當(dāng)日恒生指數(shù)和恒生科技指數(shù)大跌，騰訊（00700.HK）、阿里巴巴（09988.HK, BABA.US）、京東（09618.HK, JD.US）、美團-W（03690.HK）均跌至難得一見的低位。

晚上美股交易時段，中概股承接亞洲時段的跌勢，繼續(xù)大幅向下，也為第二天的港股市場大幅低開奠定了基礎(chǔ)。

果然，3月15日港股市場再遭重創(chuàng)，恒生指數(shù)大跌5.72%，恒生科技指數(shù)更跌破3500點，收報3472.42點，跌幅高達8.10%，創(chuàng)下最大單日跌幅。

有網(wǎng)友戲稱“跌”進了無盡循環(huán)。

事實上，這兩天的跌市不是特例。二月下旬以來，開年開了個好頭的港股市場突然急轉(zhuǎn)直下，在科技股和重盤股的拖累下一再尋底。這個時候，市場依然相信希望在明天，但興沖沖抄底的抄在了半山腰。

資金撤離似乎在加劇，越到后來，底部越顯得遙遙無期，市場開始變得恐慌，對偏負(fù)面的消息反應(yīng)開始放大，跌勢再加劇，就成了現(xiàn)在這個情形。

既然市場變得恐慌，我們是否該開始貪婪了？

在此之前，首先要了解造成這場大跌市的主要原因。

科技股大跌背后的原因

筆者認(rèn)為導(dǎo)致科技股大跌的主要原因有三個：外資出走、監(jiān)管和對國內(nèi)經(jīng)濟放緩的憂慮。

地緣風(fēng)險引發(fā)資金撤離，這些資金通過基金的形式進入亞洲資本市場?；鹨话銜駨奶囟ú呗院鸵?guī)則，當(dāng)其本國的法規(guī)規(guī)定個人或機構(gòu)不得投資特定股票，這些報稅個人或機構(gòu)只能撤出投資。

周三（2022年3月15日）美聯(lián)儲開始議息，市場普遍預(yù)期將會加息四分之一厘，從而展開美國的加息周期。盡管美國利率偏低，但這次議息的意義要大于效果，畢竟當(dāng)前美國的通脹率已到達史上罕見的水平，若加息幅度高于市場預(yù)期，或是對未來的加息路徑有超出預(yù)期的暗示，可能引發(fā)投資者的恐慌而導(dǎo)致走資潮。

綜合來說，這些不確定性令投資新興市場的資金有點不太淡定，而選擇在美聯(lián)儲加息前夕出走。

此外，局勢的不確定性，或?qū)е绿囟ㄙY金被凍結(jié)。投資了亞洲新興市場的大型美國基金要應(yīng)付其所在國的投資者贖回招致的流動性緊張，只能先出售在流動性更活躍的市場（例如港股市場）上市的資產(chǎn)，好立刻套現(xiàn)。

另一方面，隨著越來越多中概股回歸港股市場兩地上市，中概股上市前景的不確定性更容易通過套利機制傳導(dǎo)到港股市場。

怎么傳導(dǎo)？

由于港股市場自由流動性較大，而且港元與美元掛鉤，也沒有交易規(guī)則和限制阻隔（如A股和H股因為監(jiān)管和交易限制不同，存在交易成本、摩擦成本等的差異），在理論上來說，同一資產(chǎn)的價格在這兩個市場應(yīng)是一致的。

當(dāng)美國上市的中概股大跌，與對應(yīng)的港股存在較大價差時，資金會在美股市場買入中概股，然后通過掉期合約或其他資產(chǎn)置換合約或衍生品，甚或這些股票在港股上市的招股書中說明的價格傳導(dǎo)機制，在港股市場拋售，或做空相關(guān)的資產(chǎn)，賺取差價。

大量的套利交易活動會令兩個市場的價差逐漸縮小，直至套利交易無利可圖，從而完成兩個市場的價格傳導(dǎo)。

于是，中概股的整體負(fù)面情緒也通過這種價格傳導(dǎo)，輸送到了港股市場，導(dǎo)致港股市場整體氛圍的轉(zhuǎn)淡。

最近，電子煙管理辦法，以及未成年人防沉迷制度征求意見稿等監(jiān)管的收緊，也令市場對于有關(guān)行業(yè)上市公司前景的擔(dān)憂。

美股上市的電子煙品牌運營商霧芯科技（RLX.US），以及主要從事貿(mào)易的港股上市電子煙生產(chǎn)商思摩爾國際（06969.HK），市值大幅蒸發(fā)；未成年網(wǎng)絡(luò)保護條例意見稿提出網(wǎng)絡(luò)游戲、網(wǎng)絡(luò)直播、網(wǎng)絡(luò)音視頻、網(wǎng)絡(luò)社交等網(wǎng)絡(luò)服務(wù)供應(yīng)商應(yīng)采取措施，合理限制未成年的消費，也導(dǎo)致騰訊、快手-W（01024.HK）等股份大跳水。

有關(guān)的措施或?qū)@些上市公司當(dāng)前最主要的收入及利潤來源業(yè)務(wù)構(gòu)成負(fù)面影響，從而影響到它們未來發(fā)展的預(yù)期，這是其估值遭下調(diào)的客觀原因。

而由于騰訊為權(quán)重最高的恒生指數(shù)和恒生科技指數(shù)成分股，這些沖擊也會從情緒上影響到大市的氣氛——騰訊為市值最高的港股，交投活躍，因此也擁有非常活躍的權(quán)證（即窩輪）市場，其股價的波動導(dǎo)致權(quán)證價格的波動，權(quán)證發(fā)行機構(gòu)需就發(fā)行的權(quán)證用實物進行對沖，通過衍生品市場的傳導(dǎo)，實物資產(chǎn)的價格波動也放大。

同時騰訊的市值較高，不乏融資融券客捧場，當(dāng)他們持有的騰訊或其他資產(chǎn)價格下跌時，會被券商要求追加保證金，否則認(rèn)虧平倉，這加大了整體市場的拋售壓力，拖累股價進一步下挫。

近日國內(nèi)疫情出現(xiàn)反復(fù)，深圳更是開啟為期一周的“慢”生活，作為騰訊等眾多大型互聯(lián)網(wǎng)公司的所在地，投資者或擔(dān)心這些局部“停下來”對于國內(nèi)經(jīng)濟增長甚至全球供應(yīng)鏈的影響。

例如，蘋果（AAPL.US）的供應(yīng)商鴻海也因應(yīng)要求停工，這或影響到對蘋果的交貨期。

以上應(yīng)是此次港股下挫的主要原因。

短期表現(xiàn)如何

周三（2022年3月15日）和周四（2022年3月16日），美聯(lián)儲將舉行為期兩天的議息會議，市場普遍預(yù)期美國將加息四分之一厘，展開加息周期。

2022年2月，美國通脹率上升至7.9%——1982年1月以來的最高水平，見下圖。市場擔(dān)心美聯(lián)儲的加息和退出寬松措施步伐加快，或是釋放出類似的暗示或信息，這樣一來或?qū)е率袌隼始眲≡黾樱墒斜憩F(xiàn)將進一步受壓。

電子煙和對于未成年人的有關(guān)監(jiān)管，算得上是以往監(jiān)管方向的“靴子落地”，未來有關(guān)措施落實，其影響或會繼續(xù)釋放。

此外，中概股的上市前景或仍處于不確定性之中，不過從最近中概股的大跌可以看出，這些負(fù)面影響已經(jīng)宣泄得差不多。

但是值得注意的是，未來一兩周，中概股將陸續(xù)公布2021年和2022年第1季業(yè)績，去年下半年的監(jiān)管影響將反映到2021年下半年和2022年上半年業(yè)績中，恐怕這才是中概股遭受沽壓的根本原因。

目前國內(nèi)外疫情仍舊反復(fù)，國外放開管控，是導(dǎo)致這次大反彈的主要原因。就目前而言，疫情對于全球生活和經(jīng)濟活動恢復(fù)的影響仍將持續(xù)。

綜上所述，在監(jiān)管、加息壓力以及疫情不確定性增加的背景下，中概股和港股上市大型科技股的壓力在短期內(nèi)或仍未解除。

長遠展望

地緣風(fēng)險，以及某些大國的行為，嚴(yán)重阻礙了全球化發(fā)展以及全球生產(chǎn)力、社會資源的有效配置，也逼迫其國內(nèi)因為全球化發(fā)展而累積起來的資本（由財富轉(zhuǎn)化而來）被動撤離。

道理很簡單：這些富裕大國通過其他國家的廉價勞動力累積了大筆財富，面對其國內(nèi)的高通脹，如何維持財富的購買力？投資。

在這些國家的高端制造業(yè)背后，是擁有龐大人口基數(shù)的新興國家一系列低成本生產(chǎn)線的支撐，這些生產(chǎn)造就了新興國家社會財富的累積，也建立起自身擁有消費力的巨大中產(chǎn)階層，為其他產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了條件，就業(yè)和收入改善讓這些國家有能力消納先進國家的高端商品。

舉例來說，美國市值最高的蘋果公司，銷售最受歡迎的電子產(chǎn)品，但其繁雜龐大的零部件供應(yīng)鏈源頭在亞洲，特別是中國。

蘋果公司產(chǎn)品的成功，讓其供應(yīng)鏈下各大供應(yīng)商得益。這些供應(yīng)商為當(dāng)?shù)貏?chuàng)造了就業(yè)，當(dāng)?shù)厝丝诰蜆I(yè)率上升，收入提高，消費力自然提高，也有能力購買蘋果的產(chǎn)品。

這是全球化發(fā)展的優(yōu)勢，蘋果可以通過成本較為低廉的供應(yīng)鏈獲取成本優(yōu)勢，并通過對供應(yīng)鏈的依仗為當(dāng)?shù)貏?chuàng)造就業(yè)，再讓這些人口眾多的地區(qū)成為其最重要的消費市場。

截至2021年9月25日的財政年度，蘋果產(chǎn)品零部件的主要供應(yīng)國之一——中國，為其貢獻銷售收入683.66億美元，同比大增70%，遠超美洲和歐洲市場的收入增幅僅23%和30%，占了其總收入的18.69%；經(jīng)營利潤占了蘋果總經(jīng)營利潤的26.17%。

到截至2021年12月25日的2022財年第1季，中國占蘋果總收入的比重進一步提高至20.80%，經(jīng)營利潤占比達到了26.96%。

值得注意的是，大中華地區(qū)市場的增速和盈利能力，遠超蘋果的成熟市場美洲、歐洲和日本，所以在最新的業(yè)績中，大中華地區(qū)市場的強勁增長提振了其整體業(yè)績表現(xiàn)，這是蘋果的股價能夠節(jié)節(jié)攀升的原因。

在深圳宣布啟動一周的“慢生活”，蘋果的重要供應(yīng)商鴻海也宣布深圳工廠暫停生產(chǎn)，蘋果的股價也跟隨下挫逾2%，或足證上游供應(yīng)鏈與其成功的關(guān)聯(lián)性。

所以，大國對新興國家的遏制或許可以在短期內(nèi)促進本國就業(yè)，但昂貴的勞動力成本將大大削弱其本土大企業(yè)的盈利能力；同時，大國對于國際化的抗拒最終也會反饋到自己身上，導(dǎo)致其自身最具發(fā)展?jié)摿ζ髽I(yè)的市場萎縮，影響到本國投資者的利益——若沒有中國市場的幫襯，蘋果的估值和市值是否還能回到今年年初時的頂峰或許存在很大的不確定性。

另一方面，大國的惡意遏制將促使新興市場竭盡一切所能發(fā)展自己的技術(shù)和產(chǎn)品以求得生存。

而且，印度和中國是全球人口最多的國家，也是最具潛力的消費市場，消費力已幾乎飽和的大國要實現(xiàn)自身的高速發(fā)展，還得仰仗這些市場龐大的消費潛力和發(fā)展動力，這些考慮或會引向和解和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變。

所以從長遠來看，世界經(jīng)濟仍將走向一體化，這是符合大家利益的共識。

近日，在一份發(fā)送給Accounting Today的聲明中，美國公眾公司會計監(jiān)督委員會（PCAOB）提到，其一直積極與中國的監(jiān)管機構(gòu)會面，以便能觸達其在內(nèi)地和香港的注冊公司，像在世界其他地區(qū)的合作一樣，讓PCAOB能執(zhí)行指令以滿足監(jiān)管要求。并表示希望與國內(nèi)監(jiān)管機構(gòu)建立聯(lián)系，以促成這一流程的執(zhí)行。

國內(nèi)監(jiān)管機構(gòu)在周末時已表示，近一段時間持續(xù)與PCAOB開展溝通對話，并取得積極進展，并表示雙方可通過共同努力做出符合法規(guī)和監(jiān)管要求的合作安排，共同保護全球投資者的合法權(quán)益。

以此來看，不同于美國某機構(gòu)的做法，在解決有關(guān)上市公司的會計事宜方面，雙方是在盡力促成的，當(dāng)前的悲觀顯然被放大。

此外，疫情不確定性消除后，全球出行以及生產(chǎn)生活恢復(fù)有望帶動經(jīng)濟更快增長。

國內(nèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面，經(jīng)歷了前期的監(jiān)管之疼后，有關(guān)措施對于行業(yè)健康發(fā)展的正面影響將逐步釋放，利于規(guī)范經(jīng)營的頭部運營商，以及埋頭苦干爭奪市場份額上位的新加入者，例如美團趁著“慢”生活和其他運營商補貼熱情退卻后的疲憊，在買菜市場橫掃千軍，為其開辟了外賣業(yè)務(wù)以外的新戰(zhàn)線。

當(dāng)前的低估值，亦恰好為中資科技股釋出了風(fēng)險，使其估值處于更合理的水平。

所以，凡事都有兩面，在看到當(dāng)前灰暗的現(xiàn)實時，不能忽略了其樂觀、有希望的一面。

相信在經(jīng)歷了一周“慢”生活的休養(yǎng)生息之后，深圳這個年輕城市會煥發(fā)生機，走得更快、更堅定。

走出疫情的中國也是一樣，疫情和這兩年經(jīng)濟環(huán)境的轉(zhuǎn)變，凸顯了新經(jīng)濟、新科技和數(shù)字化的重要意義，新經(jīng)濟、新科技仍將是未來的棟梁，這為數(shù)字化、新科技轉(zhuǎn)型主力軍的大型科技企業(yè)提供了估值支持。

無論如何，時間終將證明價值。

毛婷

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