來思爾抵債出表背后，“水牛奶第一股”低溫奶銷量增速“踏步”？-前沿?zé)狳c(diǎn)

來源：投資時(shí)報(bào)

截至2023年一季度末，皇氏集團(tuán)債務(wù)結(jié)構(gòu)以短債居多，且貨幣資金無法覆蓋短期債務(wù)

《投資時(shí)報(bào)》研究員 ?王子西


(相關(guān)資料圖)

逾3億轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)，“水牛奶第一股”引發(fā)關(guān)注。

日前，皇氏集團(tuán)股份有限公司（下稱皇氏集團(tuán)，002329.SZ）公告，擬將所持有兩控股子公司各32.90%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓給君樂寶乳業(yè)集團(tuán)有限公司（原名石家莊君樂寶乳業(yè)有限公司，下稱君樂寶），交易總價(jià)款為3.29億元。股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，皇氏集團(tuán)不再持有兩子公司股權(quán)。

值得注意的是，君樂寶曾于2022年同意由委托貸款銀行，代其向皇氏集團(tuán)貸款2.63億元，皇氏集團(tuán)以上述兩控股子公司各32.90%股權(quán)作為貸款質(zhì)押擔(dān)保。借款到期日為今年7月31日。有分析認(rèn)為，上市公司以子公司股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保，并不少見。而公司將質(zhì)押擔(dān)保物出售給貸款方用于抵消貸款，或是出現(xiàn)流動(dòng)性緊張等情況。

數(shù)據(jù)來看，截至2023年一季度末，該公司貨幣資金為7.59億元，但帶息債務(wù)合計(jì)近29億，其中短期借款與一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債分別為12.35億元、9.29億元。也就是說，債務(wù)結(jié)構(gòu)以短期債務(wù)居多，且貨幣資金尚且不能覆蓋短期債務(wù)。

公司盈利也連續(xù)幾年承壓。2020年至2022年，歸屬于上市公司股東的凈利潤（下稱歸母凈利潤）分別為-1.37億元、-4.72億元、0.12億元。而2022年凈利潤歸正，主要是公允價(jià)值變動(dòng)損益等帶來的正向影響。若剔除非經(jīng)常性損益，皇氏集團(tuán)扣非后歸母凈利已連虧三年，合計(jì)虧損逾八億。

值得關(guān)注的是，該公司提出“深耕大西南，挺進(jìn)大灣區(qū)，布局大華東”的戰(zhàn)略布局，但目前西南地區(qū)以外的收入占比仍為兩成多；低溫奶近幾年的銷量增長也近乎停滯，區(qū)域低溫奶市場(chǎng)份額或受到擠壓。

針對(duì)公司資金流動(dòng)性情況，《投資時(shí)報(bào)》研究員電郵溝通提綱至該公司相關(guān)部門，截至發(fā)稿尚未收到回復(fù)。

擬轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)

皇氏集團(tuán)擬轉(zhuǎn)讓的股權(quán)是控股子公司云南皇氏來思爾乳業(yè)有限公司（下稱來思爾乳業(yè)）32.90%股權(quán)、云南皇氏來思爾智能化乳業(yè)有限公司（下稱來思爾智能化）32.90%股權(quán)，交易總價(jià)款為3.29億元。其中，來思爾乳業(yè)32.90%股權(quán)對(duì)應(yīng)價(jià)為3.04億元，來思爾智能化32.90%股權(quán)對(duì)應(yīng)價(jià)為0.25億元。股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，皇氏集團(tuán)不再持有兩公司股權(quán)，兩公司不再并表。

根據(jù)公告，截至2023年一季度末，來思爾乳業(yè)、來思爾智能化的凈資產(chǎn)分別為3.02億元、6884.48萬元。32.9%股權(quán)對(duì)應(yīng)估值為不到1億、2265萬元，也就是說，轉(zhuǎn)讓來思爾乳業(yè)或溢價(jià)逾兩倍。

值得注意的是，君樂寶曾分別于2022年2月、4月同意由委托貸款銀行交通銀行河北省分行，代君樂寶向皇氏集團(tuán)發(fā)放貸款2.63億元，皇氏集團(tuán)以持有的上述兩控股子公司各32.9%股權(quán)作為貸款質(zhì)押擔(dān)保。借款到期日為2023年7月31日。

而此次轉(zhuǎn)讓協(xié)議約定，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款與皇氏集團(tuán)根據(jù)《委托貸款合同》應(yīng)向君樂寶支付的貸款本金相互抵消。如轉(zhuǎn)讓價(jià)款大于貸款本金，則差額由君樂寶在本次股權(quán)交割后5個(gè)工作日內(nèi)支付給皇氏集團(tuán)，同時(shí)后者向君樂寶支付尚未支付的利息。

有分析人士稱，上市公司將質(zhì)押擔(dān)保物出售給貸款方、抵消貸款，不排除出現(xiàn)流動(dòng)性緊張的情況等。

《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，公告中稱，此次出售子公司股權(quán)預(yù)計(jì)形成的投資收益對(duì)當(dāng)期歸母凈利潤影響約1.97億元。交易能優(yōu)化公司資產(chǎn)負(fù)債率和現(xiàn)金流水平，為奶水牛種源芯片戰(zhàn)略的落地、萬頭奶水牛智慧牧場(chǎng)的建設(shè)、華東市場(chǎng)拓展實(shí)施提供必要的資金支持。

而資產(chǎn)負(fù)債表顯示，截至2023年一季度末，該公司貨幣資金為7.59億元，短期借款12.35億元、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債9.29億元、長期借款6.31億元、應(yīng)付債券1億元，帶息債務(wù)合計(jì)近29億。公司償債壓力較大，且債務(wù)結(jié)構(gòu)以短期債務(wù)居多，貨幣資金尚不能覆蓋短期債務(wù)。

來思爾乳業(yè)與來思爾智能化股權(quán)質(zhì)押借款事項(xiàng)

資料來源：2022年公司年報(bào)

扣非凈利連續(xù)三年虧損

皇氏集團(tuán)的支柱產(chǎn)業(yè)是以水牛奶、發(fā)酵乳、巴氏鮮奶為核心的特色乳品業(yè)務(wù)，乳品業(yè)務(wù)涵蓋從牧草種植到奶水牛育種、奶牛養(yǎng)殖、乳品加工、銷售服務(wù)的全產(chǎn)業(yè)鏈，主要產(chǎn)品包括以水牛奶、荷斯坦牛奶為主要原料的低溫奶和常溫奶等。公司旗下品牌有“皇氏乳業(yè)”“遵義”“優(yōu)氏”“楊森乳業(yè)”等。

數(shù)據(jù)顯示，2020年至2022年，公司乳品（即乳制品、食品）收入分別為16.51億元、20.70億元、23.45億元，2020年的收入占比為66.31%，2021年、2022年增至80%以上。上述三年，該業(yè)務(wù)收入增速分別為8.62%、25.33%、13.32%，后兩年的增速超過公司總營收增速。

不過，近幾年來公司乳品毛利率持續(xù)下滑，2021年、2022年已降至21.47%、19.09%，較2016年高位減少約一、二十個(gè)百分點(diǎn)。

從盈利端來看，近幾年公司利潤持續(xù)承壓，2020年至2022年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別為-1.37億元、-4.72億元、0.12億元，同比增速為-382.09%、-244.01%、102.55%。而2022年凈利潤歸正，主要是公允價(jià)值變動(dòng)凈收益貢獻(xiàn)1.09億元、資產(chǎn)減值損失同比大幅減少等因素影響。

若剔除非經(jīng)常性損益，皇氏集團(tuán)2022年的扣非后歸母凈虧損1.06億元。加上2020年、2021年該指標(biāo)虧損金額，公司三年扣非后歸母凈虧合計(jì)逾八億。

且從今年一季報(bào)來看，皇氏集團(tuán)的經(jīng)營情況仍未好轉(zhuǎn)。2023年第一季度，公司收入雖同比增長53.83%至8.69億元，但歸母凈利潤同比下滑93.62%至約488萬元，扣非后歸母凈利潤仍為虧損狀態(tài)。

皇氏集團(tuán)2023年一季度業(yè)績情況（元、%）

數(shù)據(jù)來源：公司季報(bào)

低溫奶銷量增速緩慢

事實(shí)上，中國乳制品行業(yè)經(jīng)過快速成長，目前整體行業(yè)已逐步轉(zhuǎn)向價(jià)增驅(qū)動(dòng)的高質(zhì)發(fā)展階段。同時(shí)，行業(yè)集中度持續(xù)提升，伊利與蒙牛的雙寡頭格局已較為穩(wěn)定，區(qū)域乳企以差異化競(jìng)爭(zhēng)形式獲取市場(chǎng)份額，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨于理性。

根據(jù)德邦證券研報(bào)，從細(xì)分行業(yè)來看，現(xiàn)階段我國常溫奶市場(chǎng)已進(jìn)入成熟階段，處于低速增長態(tài)勢(shì)。該領(lǐng)域雙寡頭優(yōu)勢(shì)明顯，伊利與蒙牛常溫奶市占率接近80%。低溫奶則因保質(zhì)期短、運(yùn)輸半徑有限，全國化拓展存在壁壘，且區(qū)域乳企通過奶源+渠道+品牌認(rèn)知等構(gòu)筑的優(yōu)勢(shì)短期內(nèi)難以被撼動(dòng)，總體呈現(xiàn)區(qū)域化競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)。

其中，光明乳業(yè)（600597.SH）深耕上海市場(chǎng)，新乳業(yè)（002946.SZ）在西南區(qū)域優(yōu)勢(shì)明顯，三元股份（600429.SH）則深耕北京及周邊地區(qū)。不過，伊利與蒙牛也在加速?zèng)_刺布局低溫奶市場(chǎng)，區(qū)域乳企在低溫奶賽道的優(yōu)勢(shì)逐漸被“雙雄”削減。

該券商給出后疫情時(shí)代區(qū)域乳企三大破局之道，一是深耕基地市場(chǎng)；二是切入外埠市場(chǎng)，即通過外延并購發(fā)展市場(chǎng)，加速全國化進(jìn)程；三是創(chuàng)新研發(fā)特色品類，解鎖差異化發(fā)展機(jī)遇。

五礦證券也認(rèn)為，受制于奶源不平衡、冷鏈運(yùn)輸條件，低溫奶易守難攻，區(qū)域龍頭占了先機(jī)，但區(qū)域龍頭的本地性優(yōu)勢(shì)正在減弱，外地區(qū)域乳企、全國性乳企進(jìn)攻性變強(qiáng)。主要原因在于超巴奶的推廣（貨架期延長、擴(kuò)大了運(yùn)輸半徑）、生鮮電商發(fā)展以及冷鏈基礎(chǔ)設(shè)施的進(jìn)一步完善。

《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，皇氏集團(tuán)乳業(yè)深耕西南地區(qū)，近年來提出“百億級(jí)乳企”、走出西南邁向全國的發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)，但西南以外市場(chǎng)銷售仍待進(jìn)一步放量。數(shù)據(jù)顯示，2022年，公司西南地區(qū)營業(yè)收入為22.12億元，同比增長13.21%，收入占比約77%；其他地區(qū)收入為6.78億元，增速不及西南地區(qū)。

且近年來，公司的常溫奶銷量增速明顯高于低溫奶，2020年至2022年，常溫奶銷量為10.79萬噸、13.47萬噸、15.65萬噸，同比增速均為兩位數(shù)；低溫奶的銷量為10.34萬噸、10.66萬噸、10.79萬噸，同比增速為-3.13%、3.07%和1.16%。低溫奶銷量增速近乎停滯背后，是區(qū)域低溫奶市場(chǎng)份額受到擠壓？

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