資訊：洪灝：中國股票估值回到了相對低位｜巴倫圓桌

來源：巴倫周刊

明年不僅僅中國經濟見底，同時估值也非常便宜。

編者按


(資料圖)

每年年底，《巴倫周刊》中文版都會舉行一場圓桌論壇，圍繞全球經濟變局進行投資趨勢的研判，今年主題為《遠見·新生》的論壇也不例外。本文為思睿集團合伙人、首席經濟學家洪灝在12月24日本次圓桌論壇上的主題演講。

跟蹤我的研究報告的讀者可能都知道，我們對于2023年的展望在11月下旬發(fā)表了，叫做《或躍在淵》?！盎蜍S在淵”取材于中國易經的乾卦，第一卦乾卦，純陽之卦。乾卦里面從第一爻和第五爻逐級上升，陽氣逐級的聚集。到了九四爻，就是或躍在淵這一爻，它離九五爻，就是飛龍在天這個爻非常接近了。

去年我們是用了九三爻，九三爻是“夕惕若厲”。夕惕若厲的意思就是一個做研究的人，如果他每天勤勤懇懇地做自己的工作，同時他每天晚上有機會去反省，不斷地復習和復盤自己每天的生活和工作，那么他遇到危險的時候就能夠逢兇化吉，化險為夷。

今年九四爻，離飛龍在天九五最高點又進了一步?；蜍S在淵，這條龍積蓄了很多的能量，即將從深淵里面一飛沖天，之后就到了飛龍在天了，但是里面有一個“或”字，這條龍積蓄了很久，它是否能夠跳出這個深淵，這就是我們現在需要回答的問題。

2022年是一個宏觀大年

在我的宏觀框架里面，這兩年整體的市場變得很快，畢竟中國的經濟和海外的聯系，從2001年入世以來，其實是越來越密切的，還有2015年“811匯改”之后，中國經濟跟海外的經濟相關性，尤其是中國央行在整個全球經濟里面的影響力的提高，這個讓我們在分析中國市場和經濟時，我們必須要有更多的全球性的海外視野，不僅僅是只看中國內部的宏觀，還要看中國外部的宏觀，國內的經濟如何和國內的政策，以及國內市場如何和海外的經濟、市場和政策交相呼應，發(fā)生關系。

最直接的關系是匯率的變化，今年是宏觀的大年，匯率作為宏觀里面最主要的變量之一，不僅僅是反映了利率變化的程度和水平，利率變化的程度也反映了各個國家經濟的狀況和政策的選擇。但是匯率本身就是一個觀察我們宏觀變量變化非常關鍵的宏觀變量。所以今年我們看到了一個利率的大年，今年幾個標志性的事件，從2月份的俄烏事件之后，我們看到盧布居然是今年跑得最好的一個貨幣，相對美元來說，這個我相信令很多搞宏觀的人大跌眼鏡。當時在俄烏戰(zhàn)爭發(fā)生之后，美國打開了美元和美元支付系統，還有美元的國際儲備，把它武器化了，剝奪了俄羅斯在海外大概千億美元的資產規(guī)模。同時把它剔除出了SWIFT美元支付系統，但是俄羅斯通過油價和能源出口反制歐洲，這個時候形成了油價的飆升，以及俄羅斯盧布的升值，這是第一個非常讓我們值得回味的事件。

第二，到了8月份，日本央行無節(jié)操量化寬松，一定要把這個收益率曲線壓下來，不管通脹多高。8月份之后，到了今年的10月份左右，我們看到日元飆升到150，基本上回到了近30年里面最高的一個位置，就是失落了30年之后，又回到了高位。

第三個事件，應該提一下就是10月份英鎊的危機，當時英鎊一下子跌到跟美元1：1的水平，歐元甚至有幾天破凈了，最低是去到了0.99左右。這些都是我們沒有見過的，今年人民幣雖然從6點多的水平跌到了7.4，對于美元的貶值幅度也是非常大的。但是從全球來看，匯率這一張匯總的圖，阿根廷雖然贏了世界杯，但是貨幣跌了40%。土耳其把央行行長炒掉，自己認為西方經濟學那一套在土耳其是行不通的，盡管土耳其通脹的飆升，但是進一步寬松土耳其的貨幣政策，導致了土耳其今年貨幣是所有的主要貨幣里面表現最差的貨幣，相對美元來說跌了60%。

匯率今年翻天覆地的變化，告訴我們整個世界的格局發(fā)生了非常大的變化。下面我們探討一下成因，就是今年匯率、貨幣、經濟格局的成因，以及這個格局到了今年之后，它會怎么走。這一張圖講的是日本的情況，日本的情況很有意思，藍色這條線是日本央行手上持有美國的國債在過去20年的情況?？梢院苊黠@的看到，其2022年大幅度減持手上持有的美國國債，中國同時也減持了。并把這些錢拿來增持了日本本國的國債。所以現在我們看到在日本的國債市場里面，日本央行手上持有的日本國債，本國的國債，已經達到了70%的水平，日本政府一邊發(fā)債，日本央行一邊買債。歷史上手上持有的美國國債和日本國債，基本上是一個相反的關系，今年我們看到大幅度拋售美國的國債，去減持美國國債，去買日本的國債。與此同時，隨著拋售美債，買日本國債，日元一下子貶到接近快一半的水平。

上周我們看到了日本央行行長黑田東彥突然沖出來說，我們要調整日本國債的收益率曲線控制的目標價從0.25%上調到0.5%。這個消息打得市場措手不及，畢竟黑田東彥到2023年4月份才會退休，所以市場普遍認為可能要等到明年某個時候他才會宣布目標的轉換。但是沒有想到，他突然出來把日本國債的目標收益率調高了。

這個時候我們看到圖上的黑色線，這是日元的匯率，達到了亞洲金融危機1997年的水平，也基本上回到了1987年盧浮宮協議的水平。為什么會做出這樣的變化呢？前兩天我們就看到了答案，日本的通脹接近4%，這個通脹基本上回到了1987年盧浮宮協議之后，日本大幅度的寬松，用貨幣的政策去對抗當時由1985年廣場協議形成的經濟通脹的壓力，直至1990年泡沫的破滅?，F在我們看到日本的通脹接近4%，基本上是30多年最高的水平，同時也回到了1990年由于過度貨幣寬松，最后突然收緊，導致日本泡沫破滅時期的水平。為什么要突然間收緊貨幣政策，要提高日本國債的目標價，就是因為通脹似乎要失控了。

上一波通脹的高點是在2015年，安倍晉三的三支箭，進一步的擴大量寬，當時宣布要購債的規(guī)模，而且購債的標的包括日本的公司，這是非常驚人的。同時也包括了日本上市公司的股票，日本央行直接參與到這個金融市場的運作里面來，去購買公司債券和公司的股票。當時我們看到2014年下半年，日本的通脹也達到了這樣的一個水平。當時我們認為這一波通脹再次回到與1990年泡沫破滅的時候等量齊觀的一個水平。后來我們看到中國的股市一波上去了，2015年6月份上到5千點之后，后來隨著全球流動性的衰竭，包括日本央行，包括美國央行，中國的股市當時也是受到了非常大的壓力。這也是為什么我們研究中國的經濟，中國市場的時候，我們不得不加大對海外變化的關注。

再看一下英鎊，10月份英鎊的危機基本上漸漸迫近。黃色線是英鎊匯率的走勢，10月份英鎊的貶值，基本上讓英鎊的匯率回到了1984、1985年廣場協議之前的水平。這是第二個宏觀的變量，或者說宏觀的價格，回到了1985年廣場協議前的水平。深藍色這條線就是英國的CPI，接近12%。這也是40年來的新高，跟日本的通脹是一樣的，日本是30多年的新高，英國是40年的新高，這個時候本來到了10月份，英國央行應該加息75個點，但是英國央行選擇性加息50個點，雖然通脹高企，一條直線上去的，10月份的時候油價還是非常貴的。然而即便是在如此高的通脹威脅下，英國央行選擇加息50個點，同時英國首相說財政赤字擴大，要繼續(xù)借錢，去讓英國政府繼續(xù)借錢去花錢。

想象一下，既有財政赤字的擴大，又有稅收的削減，又有40多年通脹的壓力，然而英國央行卻選擇加息50個點，問題就來了：當時我們看到英國當天英鎊的波動率暴跌，基本上相當于90年代索羅斯沖擊英國央行時候的水平，也相當于廣場協議之前英鎊波動的水平。上周我們看到了日元的波動率，基本上也是接近于1997、1998年俄羅斯債務違約時候的水平。

所以這些匯率的急劇變化，都告訴我們這個系統里面的通脹壓力是非常大的。當央行的貨幣政策肆意妄為，不顧實體經濟的通脹壓力，就會通過匯率反映出來，就是這么簡單。所以通脹是一個核心的變量，它在這一個周期里面，決定了貨幣政策的選擇，貨幣政策的選擇決定了金融市場的波動。如果貨幣政策取向忽略通脹壓力，那么這個壓力就通過匯率反映出來，這就是我們現在看到的情況。

通脹前景與人民幣匯率

通脹的前景究竟如何？我們看到的是歐洲能源的庫存，本來說這個冬天是非常難過的，俄羅斯威脅不出口能源給歐洲。但是我們看到其實歐洲現在的庫存水平度過這個冬天應該沒有特別大的問題，同時歐洲政府采取能源限價的措施把通脹壓下來。所以我們看到歐洲的通脹上個月到了一個非常高的位置，最后似乎出現了一些轉機，開始往下走。

同時，我們看一下供應鏈的情況。大家都知道在過去的三年疫情里面，中國通過行政措施的控制，保護產能，尤其保護出口產能。如果中國產能被疫情沖擊，我相信歐洲通脹絕對不是現在10%的水平，甚至會更高。所以我覺得中國通過這個行政的命令保護和隔離的措施，保護了我們出口的產能，全球的經濟在過去三年里面能夠平穩(wěn)度過疫情對供應鏈的沖擊，中國做了不可磨滅的貢獻，中國人民也付出了很大的代價，海外就是通過自己貨幣政策巨量的量寬、巨量的放水，去戰(zhàn)勝病毒的影響。而中國通過隔離去保護我們的出口，以及人民的生命財產安全。

一個非常好的觀察指標就是中國上海港的集裝箱價格，這是一個中歐的主要航線。我們看到從2020年疫情爆發(fā)到2022年的頂點，運費漲了8-10倍。曾經在2021年集裝箱一箱難求，同時為了拿到集裝箱，通過拍賣競價的方式去拿這個集裝箱。但是這個集裝箱的價格開始迅速的回調，從2022年早期的高點，現在回落到疫情前的水平，基本上平穩(wěn)下來了，甚至我相信它可能會進一步走低，因為疫情的時候我們有大量閑散的集裝箱，還有船都沒有用上，所以現在隨著需求的冷卻，但是航運還在，所以很可能集裝箱價格會進一步往下走。

在未來一到三個月里面，我們將看到天然氣的價格也回落到疫情前比較正常的水平，

回想2022年一季度的時候，俄烏沖突導致了天然氣一下子飆到了十多元，也飆升了十幾倍，現在也回到相對比較合理的位置。如果能源危機的可能性在下降，同時我們看到的集裝箱供應鏈的瓶頸開始得到舒緩，我們相信歐洲的通脹可能在未來兩個季度左右會進一步的下行。

人民幣今年遇到貶值的壓力。最近隨著11月份解封，同時我們出臺一系列的政策，比如說房地產的三支箭，比如說中國央行繼續(xù)進行適度的寬松，人民幣很快從7.4，我們相信7.4是這個周期的一個低點，回到了7以下，大概是6.98、6.97的水平。在歷次人民幣出現大的變革的時候，都是跟其匯率的850天周期線，就是三年半中國經濟短周期的周期線交錯的時候。1990年我們遭遇了經濟的困難，價格闖關，然后高通脹，看到了人民幣一下子從3多，貶到了接近5的水平。1993年十四屆三中全會，我們把人民幣一下子從5.5左右，貶到8.5、8.8，甚至接近9的水平，這是第二次人民幣估值管理的改變。

到了2005年7月份匯改，這個時候人民幣從8.4一下子往下調，開始了一大波人民幣升值的行情，當時從8.4左右一直升到6，還有2018年的貿易戰(zhàn)。我們看到人民幣比較主要的拐點，其實跟3.5年經濟周期線是相關的，每次拐點都和3.5年的周期線交錯相關?，F在到了6.9左右，今年隨著中國經濟的回暖，我們的人民幣應該是持續(xù)升值的趨勢，7.4的水平應該是本輪周期的一個低點。

為什么今年的量寬會導致通脹？

為什么美國在2008年、2011年、2020年進行了三波量寬，但是美國此前并沒有出現通脹，而為什么這一輪美國的貨幣政策量寬就出現通脹，這非常耐人尋味。2008年時的量寬和2020年這一波量寬進行的方式是不一樣的，2008年主要表現在美聯儲進入市場去買各種各樣的債券，包括美國國債，然后美聯儲的資產負債表擴大。這些錢到了銀行，再通過儲備的方式，回到了美聯儲的表上，它并沒有形成大幅度新增的信貸，因為商業(yè)銀行不愿意貸款，然而通過在資本市場購買各種各樣投資標的，達到了量寬的目的，所以2008年量寬表現出來的是金融市場的一大波金融通脹。

2020年的量寬就不太一樣了，在危機過去之后，鮑威爾結束了與新聞記者60分鐘的采訪，記者問他美聯儲是不是開始印錢了，他說是的，我們印錢，直接把錢存到了美國人民的賬戶里面。所以在危機產生之后，美國儲蓄一下子多了幾萬億美元，就是這么來的，美聯儲直接把這個款撥給了美國人民。這個產生的就是一個很明顯的通脹壓力，因為人民手里有了錢之后，出去消費，社會總的需求提高。但是另一方面，由于新冠的影響，供應鏈瓶頸沒有解除，需求上升，供應下降，必然形成通脹。

兩次量寬雖然名字是一樣的，但是實際操作的時候，細節(jié)是完全不一樣的，這一波也造成了美國經濟迅速的回暖，以及美元這一波強勢，從2020年疫情以來，美元的強勢，反映的是美國經濟相對的強勢。但是到了2022年10月份，到了美元115這一輪的頂點，類似于2015年5月份的頂點，也類似于2000年10月份的頂點。所以我們相信從現在往后看，美元非常有可能進入走弱的周期。我們剛才講到了通脹壓力的回落，美聯儲可能在明年下半年某一個時候停止加息，甚至重新進入降息通道。同時美國經濟相對的強勢也要衰退，因為美國的需求不再有這種美聯儲直接把錢放到你的錢包里面的這種效應。

所以美國國內的需求也會這樣，這個時候也會表現在中國出口增速的下降，中國出口的創(chuàng)匯，外匯儲備積累的速度也會放緩。美元指數它的高點跟2015年5月份，2000年10月份的高點一致之外，也反映了美元指數一個長期的走勢。在過去40年里面，如果我們對美元指數的運行做一個周期性的分析，每個周期大概是17年左右，這是一個非常重要的高點，2022年10月份達到了一個非常重要的高點，這個重要的高點相當于2000年的時候美元的高點，2000年克林頓時期美國的雙盈余，當時美國的經濟如日中天?，F在我們看到2022年10月份，美元的高點和2000年的高點是一樣的，大概率美元重新進入一個下行的周期，當然這個周期是以十年為周期計算的。當美元走弱的時候，我們應該會看到美國相對的表現，以及發(fā)達國家市場相對的表現都會走弱的。同時在美元走弱的時候，我們應該會看到新興市場的大宗商品，能源和風險資產都應該會有所表現。

所以我覺得對于明年來說，不僅僅中國經濟的見底，在政策幫助下的修復，同時估值也非常便宜。對于中國的資產配置的模式，我們看到的是中國股票估值回到了一個相對比較低的位置，這個位置相當于2019年的1月份，2016年的6月份。2016年的6月份是在5000點泡沫破滅之后，當時股市運行到了2450點開始修復，當時涌現了大量的大白馬行情。2019年我們看到了貿易戰(zhàn)告一段落，中國經濟重新復蘇，現在我們回到了這樣一個非常重要的位置。

同時我們看一下中國資產配置模式領先美國，引領周期一到兩個季度。所以我認為美國現在盈利的預測并沒有計入未來一兩個季度的不確定性，由于需求的衰減和衰退，由于全球可能因此而產生避險的情緒，以及中國疫情的調整，也產生了一定的不確定性，也會干擾我們的生產和消費。它沒有準備好未來一到兩個季度里面，美國盈利超預期的壞。這個時候看到美元回到100，甚至以下，我相信這一波行情正在展開，那時會給到我們第二波重新配置的機會。

文 | 洪灝

編輯 |?喻舟

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