全球快資訊:瑞信股權(quán)尚有價值 為何AT1債券投資人一分錢都拿不回來?

來源:英為財情

財聯(lián)社3月20日訊(編輯 史正丞)周一亞洲股市開市前,在瑞士政府的干預(yù)下,瑞銀集團(SIX:UBSG)(NYSE:UBS)宣布以30億瑞郎的標(biāo)價接手瑞士信貸(NYSE:CS)(SIX:CSGN),這筆交易的一個細(xì)節(jié)也令不少置身事外的投資者感到疑惑:為何瑞信的股權(quán)投資人能夠拿到一些聊勝于無的回報,但額外一級資本債(AT1)的投資人一分錢都拿不到,不是說債權(quán)的清償優(yōu)先級要高于股權(quán)么?

根據(jù)官方宣布的合并方案,瑞信的股東能以每22.48股換1股瑞銀股票,等價于0.76瑞郎/股。這個價格較上周五的收盤價1.86瑞郎腰斬,大致等同于一年前的十分之一。如此算來,去年底以14億瑞郎買下瑞信不到10%股份的沙特金主,短短半年就虧得只剩3億。當(dāng)然比中東投資人更慘的,是瑞信的額外一級資本債(AT1)投資人,接近160億瑞郎的投資可是一分錢都沒拿回來。


(資料圖片)

全額減計的依據(jù)是什么?

與額外一級資本債券被勒令減計至零不同,瑞信的優(yōu)先級債券和二級資本債券在這個周末的風(fēng)波中安然無恙。

財聯(lián)社在之前的報道中詳細(xì)介紹過AT1債券的運行機制。簡單來說,在次貸危機后,《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》允許銀行發(fā)行AT1等“應(yīng)急換股債”(Contingent Convertible Bonds,簡稱CoCos)補充資本。CoCo債在發(fā)行時,會根據(jù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)決定這張債券是屬于額外一級資本(AT1)還是二級資本(T2)。

AT1債券雖然表面上以債券的形式構(gòu)成,但實際上是一種準(zhǔn)股權(quán)投資。購買這類資產(chǎn)的投資者,清楚地知道自己的錢被用作銀行的股權(quán)資金,雖然有票面利率,但支付與否、支付比例可由銀行自行決定,且不會構(gòu)成違約。在許多情況下,如果債券跌幅過大,投資者還能選擇轉(zhuǎn)股。

當(dāng)然,投資者也不傻,按照風(fēng)險與受益對應(yīng)的原則,作為風(fēng)險最大的銀行債券,AT1債券的收益率也要高于安全系數(shù)更高的債券。在歐美央行長期保持低利率/零利率的宏觀背景下,這些“大而不能倒”銀行發(fā)行的AT1債券雖然條款對投資者并不友好,但也成為不少資產(chǎn)組合的底層配置。

對于銀行來說,發(fā)行AT1債券能夠以較低的權(quán)利義務(wù)增厚資本金,投資者則能獲取較高的收益率,監(jiān)管層也樂于見到銀行獲得更多的資本緩沖,避免危機時花納稅人的錢救市。

以瑞信為例,該行在2013年發(fā)行的AT1債券票面利率為7.5%,而同年發(fā)行的T2債券票面利率則為6.5%。這兩筆債券都將在今年迎來首次開放贖回/到期,但債權(quán)持有人卻迎來了截然不同的結(jié)局。

這一風(fēng)險,也在瑞信2020年發(fā)行15億美元永續(xù)AT1債券(票面利率5.25%)的監(jiān)管文件中有所提及。

在減計一項中,瑞信提及,如果出現(xiàn)“緊急”(Contingency)或“持續(xù)經(jīng)營事件”(Viability)時,票據(jù)的全額本金可能會被強制且永久減計,而在出現(xiàn)上述事件時,這些債券也不得轉(zhuǎn)換為股票。

很明顯,在瑞士政府和央行為瑞銀接管瑞信提供這么多擔(dān)保和流動性支持工具的背景下,勢必已經(jīng)觸發(fā)“不可持續(xù)經(jīng)營”的條件。

瑞士金融監(jiān)管FINMA也在公告中簡簡單單用一句“增厚銀行核心資本”帶過了全額減計AT1債券的原因。

通常來說,“不可持續(xù)經(jīng)營”沒有固定的公式或者數(shù)值,指的是監(jiān)管認(rèn)為銀行若不接受公眾救助或讓債權(quán)人承擔(dān)損失就無法持續(xù)經(jīng)營。事實上,資本市場的定價也對瑞信AT1債券的損失有所預(yù)期。上周瑞信AT1債券的價格大約只有票面價值的25%-35%,周末的交易異動更多是一些投機資金在“賭”瑞士監(jiān)管不會全額減計AT1債券。

值得一提的是,優(yōu)先級債券和T2債券中也有減計條款,這次瑞信事件則再次給全球金融市場鞏固了共識:AT1債券會在接受救助時優(yōu)先減計,其余債券的存續(xù)則要看銀行是否會最終倒閉。在本案中,瑞信直到最后仍是一家持續(xù)經(jīng)營的機構(gòu),并沒有真正進入破產(chǎn)程序。

此外,雖然在銀行破產(chǎn)或資本充足率不夠時減計AT1債券是業(yè)界常規(guī)做法,但限制轉(zhuǎn)股并不是,例如澳洲監(jiān)管就允許AT1債券在減計前轉(zhuǎn)股。

債券市場情緒遭遇重?fù)?/strong>

根據(jù)媒體統(tǒng)計,瑞信目前總共有13筆AT1債券,分別以美元、瑞郎和新加坡元發(fā)行,大概占整體債務(wù)的20%。

而瑞信的這一事件,恰好發(fā)生在金融市場極度厭惡風(fēng)險的背景下,令規(guī)模達(dá)到2750億美元的AT1債券市場如臨大敵。周一亞盤交易時段里,多家亞洲銀行股出現(xiàn)大跌,多家知名銀行發(fā)行的AT1債券出現(xiàn)明顯的拋售跡象。

事實上AT1債券全額減計之前也發(fā)生過,但未能引發(fā)市場的重視。2017年西班牙人民銀行破產(chǎn)并被桑坦德銀行吸收時,這家銀行的CoCos就遭遇全額減計,但由于當(dāng)時股權(quán)也被全額減計,所以未引發(fā)針對這類資產(chǎn)的討論。

2020年印度央行在接管Yes Bank時,也是“AT1債券全額減計,股權(quán)仍有價值”的案例,但顯然影響力無法與瑞信相提并論。

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