當(dāng)前訊息:徐高:債市波動的三個原因
徐高 中銀證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事
近期,國內(nèi)債券市場的波動明顯加大。人民幣的貶值壓力,國內(nèi)經(jīng)濟(jì)前景的改善、以及人民銀行的債市去杠桿政策是債市波動的三個主要原因。
(資料圖)
當(dāng)人民幣貶值壓力在今年10月上升至人民銀行都需要警惕的時候,國內(nèi)降息的空間就不再存在,令國內(nèi)降息趨勢就此終結(jié)。而中國經(jīng)濟(jì)向好趨勢顯現(xiàn),也會讓與經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)的債券收益率產(chǎn)生波動。此外,人民銀行的債市去杠桿政策是收益率波動的另一個原因。
匯率、經(jīng)濟(jì)和去杠桿政策三方面因素的變化意味著國內(nèi)債市運行已經(jīng)進(jìn)入了新階段,流動性過度寬裕所帶來的債市盛宴恐怕已接近尾聲。不過,債牛的結(jié)束將充滿波動和反復(fù)。
近期,國內(nèi)債券市場的波動明顯加大。2022年11月14日,反映債券價格的“中債總凈價指數(shù)”單日下跌0.62%,創(chuàng)出2017年以來的最大單日跌幅。對已經(jīng)熟悉指數(shù)單日漲跌幾個百分點的股市投資者來說,0.62%的跌幅看上去似乎不算什么。但要知道,債券價格的波動遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股票。2010年至今,“中債總凈價指數(shù)”日變化率的波動標(biāo)準(zhǔn)差只有0.11%。也就是說,今年11月14日0.62%的跌幅是5個標(biāo)準(zhǔn)差之外的極小概率事件。(圖表 1)
由于債券是穩(wěn)健型理財產(chǎn)品配置的主要方向,債市的大幅波動明顯沖擊了理財產(chǎn)品市場。有媒體報道,在債市下跌的背景下,全市場有不少理財產(chǎn)品集體“破凈”,并引發(fā)了部分投資者的拋售?!?】
近期國內(nèi)債市的大跌由國內(nèi)外多方面因素所引發(fā)。其中比較重要的是人民幣的貶值壓力,國內(nèi)經(jīng)濟(jì)前景的改善、以及人民銀行的債市去杠桿政策這三個原因。
人民幣貶值壓力
先來看人民幣貶值壓力對國內(nèi)債券市場的影響。進(jìn)入2022年,我國利率與美歐國家利率運動方向相反,一降一升。在新冠疫情剛剛爆發(fā)的2020年,美國和歐洲將隔夜的政策性利率降到了零利率和負(fù)利率。同期,我國銀行間隔夜利率還在2%左右波動,明顯高于美歐利率水平。但到3年后的2022年,美歐因為通脹高企而大幅加息。目前,美國的隔夜利率已經(jīng)升到了3.75%,比我國隔夜利率高出了約兩個百分點。歐洲的隔夜利率也快速脫離了負(fù)值區(qū)間,升到了1%以上,接近我國隔夜利率水平。與美歐利率大幅上升的走勢不同,今年我國隔夜利率因為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)低迷,人民銀行降息反而小幅走低。(圖表 2)
國內(nèi)外利率的反向運動令海外與國內(nèi)的利差走闊,給人民幣帶來貶值壓力。以美國的1年期銀行間市場拆借利率(LIBOR)與我國1年期銀行間市場拆借利率(SHIBOR)的利差為例。這一利差在今年之前曾長期為負(fù)(國內(nèi)利率高于國外)。但在今年,由于美國利率大幅攀升,而國內(nèi)利率小幅走低,這一利差由負(fù)轉(zhuǎn)正,并快速沖到3個百分點以上,創(chuàng)出近十多年的新高。從歷史走勢來看,這一利差與人民幣兌美元匯率有顯著相關(guān)性,且領(lǐng)先后者。顯然,當(dāng)前美中利差的快速上升正給人民幣帶來明顯貶值壓力。(圖表 3)
盡管有美國激進(jìn)加息帶來的貶值壓力,人民幣還是表現(xiàn)出了相當(dāng)?shù)捻g性,今年相對美元的貶值幅度有限。2022年4月25日,筆者在《人民幣匯率的壓力與韌性》一文中曾論述過【2】,新冠疫情爆發(fā)之后我國出口的增加,以及人民銀行在近兩年停止結(jié)匯的舉措,讓我國民間外匯資產(chǎn)負(fù)債情況大為改善,從而增強(qiáng)了人民幣匯率的韌性。人民幣匯率的韌性又給了人民銀行更大的回旋余地,讓人民銀行可以在美聯(lián)儲大幅加息的同時反而小幅降息。
但人民幣的韌性并非無限。在《人民幣匯率的壓力與韌性》一文中,筆者還寫道:“在美國加息,海外利率走高的背景下,國內(nèi)更需要審慎調(diào)整利率。如果國內(nèi)利率進(jìn)一步下調(diào),強(qiáng)化降息預(yù)期,人民幣匯率可能會承受更大壓力?!表槾诉壿嬐蒲荩?strong>當(dāng)人民幣匯率的貶值壓力上升至人民銀行需要警惕的水平時,國內(nèi)利率下調(diào)的空間也就不復(fù)存在。
2022年10月,人民銀行反常地持續(xù)調(diào)升了人民幣的匯率中間價,表明人民幣的貶值壓力已經(jīng)引起了人民銀行的憂慮。必須要了解我國外匯市場的運作方式,才能看出這段時間人民銀行操作的特殊之處,讀出它背后對匯率的憂慮。
我國銀行間外匯交易市場按如下方式運作:每日外匯市場開盤前,中國外匯交易中心會向所有外匯市場做市商詢價。交易中心收到交易商的報價后,會按照一定方法處理這些報價,算出匯率中間價并公布。當(dāng)天的外匯市場交易只能在中間價上下一定范圍之內(nèi)才能進(jìn)行。換言之,交易中心開盤前發(fā)布的匯率中間價決定了當(dāng)天外匯交易的價格范圍——超出該范圍的報價沒法交易。
理論上,市場是連續(xù)運動的,所以每日開盤前發(fā)布的中間價應(yīng)該與上一日收盤價相距不遠(yuǎn)。但因為中間價的生成方式不完全透明,事實上給人民銀行留出了調(diào)控的空間。在2015年“811匯改”之前,中間價曾長期偏離上一日收盤價,以至于國際貨幣基金組織都曾發(fā)布報告對這一點加以質(zhì)疑?!?11匯改”之后,中間價與上一日收盤價的偏離大幅縮小,人民銀行基本退出了對人民幣匯率中間價的干預(yù)?!?】
但基本退出干預(yù)不代表不干預(yù)。在人民幣貶值壓力較大的時候,人民銀行還是會明顯調(diào)升人民幣兌美元匯率中間價,以推升人民幣匯率。只不過在2015年之后,這樣的情況極其少見。上一次人民銀行明顯干預(yù)中間價還是在2019年下半年。那時人民幣也因為美元走強(qiáng)而對美元顯著貶值。而在2022年9月和10月間,人民銀行再次拿出了中間價這一調(diào)控工具,讓中間價持續(xù)相比上一日收盤匯率升值。最高的時候,中間價可以比上一日收盤匯率升值約2%。人民銀行再次拿出中間價調(diào)控這一偏行政性的工具,且操作力度如此之大,自然是想立竿見影地穩(wěn)定人民幣匯率——由此不難看出人民銀行對人民幣貶值壓力的憂慮。(圖表 4)
當(dāng)人民幣貶值壓力在今年10月上升至人民銀行需要警惕的時候,國內(nèi)降息的空間就不再存在,年初至今國內(nèi)的降息趨勢應(yīng)該就此終結(jié)——這是近期債市波動的第一個重要原因。
經(jīng)濟(jì)前景改善
在國內(nèi),經(jīng)濟(jì)前景是債市更重要的影響因素。無論是匯率走勢,還是貨幣政策走向,都最終為經(jīng)濟(jì)運行狀態(tài)所決定,所以可以說經(jīng)濟(jì)前景是債市的最根本決定力量。盡管當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)整體仍然低迷,但向好的趨勢正在顯現(xiàn)。從花旗中國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)來看,近期中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期。而從歷史數(shù)據(jù)來看,花旗中國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)與國內(nèi)債券收益率有比較明顯的正相關(guān)性。經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)的上行(意味著經(jīng)濟(jì)向好)通常會推升債券收益率。(圖表 5)
比經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)短期走勢更為重要的,是國內(nèi)宏觀政策近期釋放的積極信號。筆者在2022年11月16日發(fā)表的《經(jīng)濟(jì)開啟正常化之路》一文中曾說道:“盡管國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍然沿慣性運行在整體偏弱、反常現(xiàn)象不少的軌道上,但宏觀政策已經(jīng)有了積極變化。政策已開始著手解決地產(chǎn)融資緊縮這個當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運行的主要矛盾?!薄?】筆者在那篇文章中還說道:“近期宏觀政策的調(diào)整已經(jīng)開啟了中國經(jīng)濟(jì)的正?;贰1M管這條正?;番F(xiàn)在看上去還很崎嶇,但經(jīng)濟(jì)運行的方向終究還是改變了——這是投資者近期最該關(guān)注的東西。”當(dāng)經(jīng)濟(jì)趨勢發(fā)生改變的時候,與經(jīng)濟(jì)趨勢高度相關(guān)的債券收益率自然會有較大波動——這是近期債市波動的第二個重要原因。
債市去杠桿
當(dāng)然,如果只是經(jīng)濟(jì)趨勢在變化,債市的下跌幅度還不會那么大。畢竟,宏觀政策信號還遠(yuǎn)遠(yuǎn)說不上清晰,經(jīng)濟(jì)未來的趨勢也存在很高不確定性。促發(fā)債券收益率近期大幅波動的更直接原因是銀行間市場的去杠桿政策。今年國內(nèi)債市走勢相當(dāng)類似2016年。因此,用筆者2016年發(fā)表的兩篇文章可以很好解釋當(dāng)前的情況。在發(fā)表于2016年4月11日的《債市高杠桿之憂》一文中【5】,筆者詳細(xì)解釋了債市加杠桿的方式:
“債券市場加杠桿的通常方式是所謂的‘回購養(yǎng)券’。在債券市場中,短期資金拆借主要通過債券回購的方式來進(jìn)行。債券投資者可以將其手中的債券通過回購的方式質(zhì)押出去,從而借入資金。利用借入的資金買入債券后,可以將新購入的債券再通過回購質(zhì)押出去,借入更多資金。如此過程可以進(jìn)行多個循環(huán),可以讓投資者購入數(shù)倍于自有本金的債券量,建立起很高的杠桿率。在這個過程中,債券投資者收益來自買入的長期債券所產(chǎn)生的收益率,而成本則是通過回購借入短期資金所需支付的短期利率。換言之,投資者可通過回購養(yǎng)券收獲長短期利率之間的利差。
這種做法當(dāng)然存在風(fēng)險。在回購養(yǎng)券的過程中,債券投資者用借入的短期資金支撐起了自己在長期債券上的頭寸,本質(zhì)上是通過期限錯配來套取期限利差。在這個過程中,如果短期資金利率上升幅度較大,投資者的利潤就會迅速減小,從而促使其快速降低杠桿(賣債來償還短期借款)。在極端的情況下,投資者一方面會大量賣債降杠桿,從而令債券價格跳水,另一方面則會不惜代價的以高利率借入短期資金來接續(xù)其資金鏈,從而令短期利率水平也飆升?!?/p>
了解了“回購養(yǎng)券”的債市加杠桿方式之后,就能理解如果要跟蹤債市的杠桿率,可以觀察回購日均成交量與債券市值之比這個數(shù)據(jù)。從這個數(shù)據(jù)來看,2022年3季度末,我國銀行間市場的債券杠桿率已經(jīng)接近2016年上半年的高位。正因為觀察到了債市的杠桿風(fēng)險,人民銀行才在2016年下半年推升了銀行間市場短期利率,以促使債市去杠桿。有了幾年前的經(jīng)驗,人民銀行自然不會忽略今年債市的杠桿風(fēng)險,近期人民銀行提升短期利率以推進(jìn)債市去杠桿的動作也就順理成章——這是近期債市波動的第三個主要原因。(圖表 6)
債市前景展望
當(dāng)然,央行推進(jìn)去杠桿政策是為了降低債市風(fēng)險,而不是要引發(fā)風(fēng)險。在2016年12月15日發(fā)表的《債市調(diào)整非債災(zāi)》一文中【6】,筆者曾做過如下評論:“央行只是想通過對杠桿投資者的‘小小懲戒’來促使債市有序去杠桿。搞出類似2015年股災(zāi)那樣的‘債災(zāi)’,又或是讓錢荒再卷土重來,都絕對不是央行的目標(biāo)?!泵鎸诘膫胁▌?,這個評論同樣成立。相信在短期波動之后,債市會很快穩(wěn)定下來。
不過,債市穩(wěn)定下來后也很難回到今年上半年的狀態(tài)了。事實上,2022年上半年的債券市場處在流動性過度寬裕的反常狀態(tài)中,絕非債市要回歸的常態(tài)。在過去幾年,銀行間市場短期利率(7天回購利率)通常圍繞人民銀行7天逆回購利率這個政策利率波動。但從今年2季度開始,7天回購利率就明顯低于7天逆回購利率,顯示市場利率明顯偏低,市場流動性明顯偏多。上一次出現(xiàn)如此狀況,還是在新冠疫情剛剛爆發(fā)的2020年上半年。正是在今年過度充裕的流動性環(huán)境中,債券市場杠桿率才快速攀升,最終引發(fā)近期的債市去杠桿行動。因此,展望未來,銀行間市場短期利率應(yīng)該會回到7天逆回購利率附近,回歸過去幾年的“常態(tài)”。(圖表 7)
以上從人民幣的貶值壓力、政策信號帶來的經(jīng)濟(jì)預(yù)期變化、以及人民銀行的債市去杠桿動作三方面解釋了近期債市的調(diào)整。這三方面因素的變化意味著國內(nèi)債市運行已經(jīng)進(jìn)入了新階段。流動性過度寬裕所帶來的債市盛宴應(yīng)該已接近尾聲。不過,債牛的尾聲將充滿波動和反復(fù)。要注意到,隨著美國通脹數(shù)據(jù)小幅回落,美國的貨幣緊縮預(yù)期已有所降溫,美元指數(shù)已回調(diào),人民幣面臨的貶值壓力也已下降。此外,隨著疫情的抬頭,國內(nèi)經(jīng)濟(jì)前景的不確定性又再度上升。而且,在短期利率回到政策性利率附近之后,央行進(jìn)一步推動債市去杠桿的政策力度也會下降。這些都意味著債市在短期可以有喘息的機(jī)會。
筆者在《經(jīng)濟(jì)開啟正常化之路》一文中曾對經(jīng)濟(jì)前景做如下評論:“近期的政策信號只是開啟了中國經(jīng)濟(jì)回歸正?;牡缆贰袊?jīng)濟(jì)在這條正常化之路上能走多快,乃至這條路徑終點究竟是過去我們熟悉的‘常態(tài)’,還是一個‘新的常態(tài)’,現(xiàn)在還很難講。對投資者來說,現(xiàn)在雖然可以比幾個月前樂觀些了,但仍然需要審慎觀察形勢變化。”把這段話稍作修改,就可用來做當(dāng)下國內(nèi)債市的展望評述:
近期的變化令國內(nèi)債市進(jìn)入了新階段,流動性過度寬裕所帶來的債牛已接近尾聲。但在這新階段中,債券收益率會上升得多快,乃至收益率上升的終點究竟是過去我們熟悉的正常水平,還是一個新的正常水平,現(xiàn)在還很難講。對債券投資者來說,現(xiàn)在確實需要比幾個月前謹(jǐn)慎些了,但也不要過度悲觀,而仍然需要仔細(xì)跟蹤形勢變化。(完)
【1】方麗(中國基金報記者),2022年11月20日,《債市大跌,超2000只破凈!銀行理財怎么了?最新分析研判》,https://new.qq.com/rain/a/20221120A02NQL00。
【2】徐高,2022年4月25日,《人民幣匯率的壓力與韌性》,http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/9024。
【3】關(guān)于“811匯改”的詳細(xì)分析,可見筆者所著的《宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)二十五講:中國視角》第20講的“專欄20-1”。
【4】徐高,2022年11月16日,《經(jīng)濟(jì)開啟正?;贰?,http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/9573。
【5】徐高,2016年4月11日,《債市高杠桿之憂》,http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/3234。
【6】徐高,2016年12月15日,《債市調(diào)整非債災(zāi)》,http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/3723。
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標(biāo)簽: 債券市場 首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 人民銀行 人民幣匯率
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1、打開手機(jī)設(shè)置,點擊【系統(tǒng)設(shè)置】。2、點擊【無障礙】。3、點擊【聽覺】,將【單聲道音頻】右側(cè)開關(guān)關(guān)...
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拍立得可以把照片傳到手機(jī)上嗎?拍立得相機(jī)是不是拍了就得出來?
拍立得不能直接把照片傳到手機(jī)上,但是可以使用掃描儀將照片轉(zhuǎn)化為電子照片后傳到手機(jī)上。寶麗來(Polaro...
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oppo盲人模式快捷鍵怎么關(guān)閉?oppo盲人手機(jī)模式怎么關(guān)閉呢?
1、在TalkBack界面,點按開關(guān),等該開關(guān)外圍顯示為綠色,再點按兩次開關(guān)。2、在系統(tǒng)隨即顯示的確認(rèn)對話...
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人民日報:方太洗碗機(jī)自主創(chuàng)新引領(lǐng)行業(yè),更“懂”國人
洗碗機(jī)正越來越多地走進(jìn)千家萬戶,陪伴人們度過輕松、品質(zhì)、健康的餐后時光。在這高速增長的市場中,也...
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蘋果手表鬧鐘怎么設(shè)置只震動?蘋果手表充不進(jìn)去電是怎么回事?
1、打開鬧鐘。2、點擊編輯,設(shè)定好鬧鐘時間。3、點擊鈴聲選擇進(jìn)入4、滑到最底部選擇無,然后點擊右上角...
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電腦突然重啟了是怎么回事?電腦重啟是什么原因?qū)е拢?/a>
一、電腦自動重啟軟件方面解決辦法1、病毒沖擊波病毒發(fā)作時還會提示系統(tǒng)將在60秒后自動啟動。木馬程序從...
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財富更多》
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當(dāng)前訊息:徐高:債市波動的三個原因
徐高:債市波動的三個原因
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當(dāng)前訊息:徐高:債市波動的三個原因
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每日速讀!工商銀行:全額贖回440億元二級資本債券
工商銀行:全額贖回440億元二級資本債券
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多家銀行官宣放棄贖回二級資本債:大多數(shù)為農(nóng)商行,什么情況?
多家銀行官宣放棄贖回二級資本債:大多...
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每日速遞:山東昌邑城投發(fā)布展期公告!
山東昌邑城投發(fā)布展期公告!
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